臨近年關(guān)，各家私募和券商研究人士為了2011年度的投資攻略早已忙得不可開交。在眾多業(yè)內(nèi)精英眼中，明年的走勢(shì)會(huì)如何？市場(chǎng)的機(jī)會(huì)又將表現(xiàn)在哪些方面？針對(duì)上述問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》約請(qǐng)5位私募和券商研究人士亮出他們的分析成果，并與廣大投資者一起分享。

        他們是北京京富融源投資管理有限公司投資總監(jiān)李彥煒，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄，四川鑫巢資本管理有限公司研究主管許科，廣東瑞天投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)李鵬，以及國(guó)金證券醫(yī)藥研究員李敬雷。

資產(chǎn)配置將有利于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

李彥煒

（京富融源投資總監(jiān)）

        最近的大盤走得起伏跌宕，各種言論紛至沓來(lái)，也有很多朋友問(wèn)我，我們也探討過(guò)不少。我個(gè)人比較推崇資產(chǎn)輪動(dòng)的觀點(diǎn)。受政策傾向的影響，中國(guó)資本市場(chǎng)大體呈現(xiàn)出一種十年輪動(dòng)的狀態(tài)。我們常說(shuō)“三十年河?xùn)|、三十年河西”，而在資本市場(chǎng)上，則是“十年河?xùn)|、十年河西”。上世紀(jì)90年代的十年是屬于股市的黃金十年；21世紀(jì)的前十年是樓市瘋狂的十年；那么接下來(lái)的十年，是不是又要回到股市了呢？

        單就明年的市場(chǎng)來(lái)看，我個(gè)人還是比較有信心的。全球資金流動(dòng)之下，宏觀經(jīng)濟(jì)的分析必須用全球資產(chǎn)配置的視角去看，這跟以前封閉的經(jīng)濟(jì)體系完全不同。中國(guó)外匯儲(chǔ)備已是世界第一，GDP總量第二，并成為資金流動(dòng)的首選地，所以股市已經(jīng)領(lǐng)先全球。

        從證券市場(chǎng)的供給因素上看，比較有利于多頭，在今年大擴(kuò)容之后，2010年融資額基本上與如火如荼的2007年持平；再融資方面，各大銀行已經(jīng)完成補(bǔ)充資本金的要求，其他公司的再融資總量會(huì)大大小于今年的水平；在限售解禁方面，今年的小型股密集發(fā)行基本上是在后半段，國(guó)家隊(duì)完成之后才輪到中小企業(yè)的融資潮，目前整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性不缺，如果把市場(chǎng)看成一個(gè)大池子，那么減持之后大多數(shù)錢還在這個(gè)池子里。

        從需求因素看也有樂(lè)觀的機(jī)會(huì)。作為2011年整體的貨幣環(huán)境來(lái)講，基本不可能出現(xiàn)流動(dòng)性寬松局面，驅(qū)動(dòng)證券類資產(chǎn)上漲的動(dòng)力只能是資金在配置上的轉(zhuǎn)移。通俗地說(shuō)，中國(guó)國(guó)內(nèi)目前只有三大類資產(chǎn)：股票、地產(chǎn)、黃金，黃金成交量和熱度假設(shè)在和平環(huán)境之下不超過(guò)今年的話，對(duì)資金來(lái)說(shuō)，仍以股票和地產(chǎn)作為主要的配置選擇。在CPI暫時(shí)難于抑制的情況下，資金就會(huì)轉(zhuǎn)向股票配置，股票的需求就會(huì)大量增加。從上面的基本鏈條出發(fā)，我們的目光就落到了升息上面。只要國(guó)家內(nèi)部的資產(chǎn)配置鏈條是平穩(wěn)的，那么增加的資金就會(huì)擴(kuò)大整個(gè)資金盤子，在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、制造業(yè)升級(jí)和促進(jìn)消費(fèi)的政策引導(dǎo)下，也就意味著能投入這些方面的資金同比例增加，所謂蛋糕做大了，即使份額不變也會(huì)有更大增量。更何況在政策堅(jiān)決引導(dǎo)投向新興產(chǎn)業(yè)的情況下，承受風(fēng)險(xiǎn)、追求高回報(bào)的資金總量擴(kuò)大會(huì)極其有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。所以，作為理性的證券投資者來(lái)說(shuō)，樂(lè)于看到的是利率提高帶來(lái)的資產(chǎn)配置正?；Ｈ绻覀兡芸吹交纠试?月份正?；?，那么明年證券市場(chǎng)將比今年呈現(xiàn)更清晰的圖象：即新興產(chǎn)業(yè)股票的震蕩走高。

        當(dāng)然，我們也要提防像今年12月份這樣的猶豫，到了明年6月又在無(wú)計(jì)可施之時(shí)被迫升息，那么我們就只能寄望于明年年底的寬財(cái)政來(lái)吃飯了，那將是比2010年更加低迷的前半年和更加短暫的四季度脈沖。

        今年，我們完成了去年定下的目標(biāo)。去年的12月，我們決定利用一年的時(shí)間，重點(diǎn)發(fā)展管理型產(chǎn)品也就是陽(yáng)光產(chǎn)品，基本的思路是：利用發(fā)行來(lái)完成選時(shí)，在7月和8月底部時(shí)，找到能相信我們理性配置資產(chǎn)并跟我們站在一起的投資者，整體產(chǎn)品運(yùn)作上采取高貝塔值的策略，讓相信我們的投資者獲得合理回報(bào)。從今年的情況看，基本上完成了這樣的一個(gè)目標(biāo)，當(dāng)然具體操作上有所偏差和不足，也有待于調(diào)整；在系列產(chǎn)品的操作上，采取“連環(huán)船”的配置方法，同樣的股票池和品種選擇，但是不同的配置比例和波動(dòng)率，隨著利潤(rùn)的累積擴(kuò)大成為重倉(cāng)股，為已經(jīng)抄到底部的投資者獲得在面值乘以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之上的利潤(rùn)。

2011年A股震蕩上行  投資機(jī)遇不容錯(cuò)過(guò)

李大霄

（英大證券研究所所長(zhǎng)）

　　  在美國(guó)實(shí)行二次量化寬松的大背景之下，美國(guó)復(fù)蘇的步伐將會(huì)加快，進(jìn)而有助于全球市場(chǎng)復(fù)蘇。隨著經(jīng)濟(jì)的漸漸恢復(fù)，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)漸漸加大，會(huì)有越來(lái)越多的人選擇高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股市進(jìn)行投資，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金也會(huì)加速流向包含中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，所以基本的判斷是新興市場(chǎng)資金來(lái)源并不會(huì)受到非常大的制約。

        回到國(guó)內(nèi)，第一大市場(chǎng)是住宅市場(chǎng)，其總市值大約90萬(wàn)億，今年政府出臺(tái)了多項(xiàng)政策進(jìn)行調(diào)控，非常明顯地壓抑了投資性需求，房產(chǎn)市場(chǎng)一定程度上得到了有效的調(diào)控，市場(chǎng)秩序也漸歸平穩(wěn)，這樣大量圍繞在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的資金會(huì)有部分轉(zhuǎn)入其他市場(chǎng)。2011年，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控也許會(huì)繼續(xù)，那么市場(chǎng)將變得更有序，樓市作為吸納資金第一大戶的功能相對(duì)以前可能弱化。

        國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的總量大約20萬(wàn)億。由于目前處于利率上行的周期中，動(dòng)搖了債券市場(chǎng)的牛市基礎(chǔ)，短期資金也有流出債市的跡象。在2011年，債券市場(chǎng)的吸引力也可能降低。

        再觀察一下國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄存款的動(dòng)向，據(jù)央行今年四季度調(diào)查顯示，在當(dāng)前物價(jià)、利率以及收入水平下，45.2%的城鎮(zhèn)居民傾向于“更多投資”，37.6%的傾向于“更多儲(chǔ)蓄”，17.3%的傾向于  “更多消費(fèi)”。這也是近年來(lái)“更多投資”首次取代“更多儲(chǔ)蓄”，成為居民的第一選擇。上述傾向直接導(dǎo)致了居民儲(chǔ)蓄的分流，儲(chǔ)蓄搬家很可能成為一種趨勢(shì)。

        2010年A股市場(chǎng)走勢(shì)雖然曲折但仍然頑強(qiáng)。展望2011年，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體和大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)逐漸實(shí)現(xiàn)上市，未來(lái)IPO將更多集中在以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為出發(fā)點(diǎn)的中小企業(yè)上，銀行再融資高潮基本結(jié)束，預(yù)計(jì)2011年融資規(guī)模較今年略有下降，大型股票IPO的洪峰可能已經(jīng)過(guò)去，雖然國(guó)家股大規(guī)模減持的行動(dòng)還沒展開，但起碼解禁的洪峰在2010年已經(jīng)結(jié)束。這也許是2011年的一個(gè)有利條件。從上市公司的主營(yíng)收入的情況來(lái)看，現(xiàn)在上市公司已經(jīng)占到整個(gè)社會(huì)的50%左右。所以我國(guó)證券市場(chǎng)下階段應(yīng)該能夠逐漸會(huì)反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況。

        目前A股市場(chǎng)整體的PE（TTM）估值為18.81倍左右，市凈率估值為2.83倍左右，依然處于較低水平。從風(fēng)格指數(shù)的估值來(lái)看，目前大盤指數(shù)成分的PE（TTM）僅為15.09倍，接近歷史底部區(qū)域。從AH股溢價(jià)指數(shù)來(lái)看，目前處于100以下，歷史數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)在歷史上有兩次跌至100點(diǎn)左右，分別是2005年6~7月以及2008年8~9月，而這兩個(gè)階段均是A股歷史上的底部區(qū)域。從大盤藍(lán)籌股的估值水平和AH股溢價(jià)指數(shù)處于歷史低位水平來(lái)看，2011年市場(chǎng)震蕩上行的概率較大。市場(chǎng)總體的運(yùn)行格局將呈現(xiàn)2009年起步、2010年調(diào)整、2011年震蕩上行的態(tài)勢(shì)。

        從更高的角度看，以中國(guó)為代表的新興國(guó)家有機(jī)會(huì)成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力，我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還遠(yuǎn)未完成，中國(guó)的人居條件和發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大的提升空間。廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)提供充足的動(dòng)力?？梢灶A(yù)見的是，危機(jī)過(guò)后我們將迎來(lái)一個(gè)高速發(fā)展的中國(guó)時(shí)代，股票市場(chǎng)也將受益中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。投資者在注意避免投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更重要的是把握我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展帶來(lái)的投資機(jī)遇。

反復(fù)討論二次加息之時(shí)  更應(yīng)關(guān)注匯率波動(dòng)

李鵬

（廣東瑞天投資總經(jīng)理）

　　　　時(shí)值年末，我們參加了一些2011年的年度策略報(bào)告會(huì)，大家似乎對(duì)指數(shù)短期往下跌幅不大形成了共識(shí)，但對(duì)于指數(shù)能否往上走或者能走多高則存在分歧，而且普遍覺得來(lái)年指數(shù)上行空間不大，壓力重重。

        為什么往下跌幅不大呢？首先，今年市場(chǎng)經(jīng)歷了二季度的暴跌后，滬深300的估值處在歷史的低端區(qū)域；其次，經(jīng)濟(jì)的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)都基本止跌了，未來(lái)經(jīng)濟(jì)逐季上行已形成共識(shí)；第三，結(jié)合外圍市場(chǎng)看，A股表現(xiàn)排在倒數(shù)的位置，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)反差最大，再大跌好像講不過(guò)去。

        但對(duì)于上漲，市場(chǎng)又在擔(dān)心什么呢？

        首先肯定是通脹的問(wèn)題。很多市場(chǎng)人士覺得政府低估了通脹的反復(fù)性和長(zhǎng)期性，擔(dān)心未來(lái)如果經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)復(fù)蘇或者過(guò)熱，通脹問(wèn)題會(huì)不會(huì)變成惡性通脹或全面性通脹，如果現(xiàn)在不提前遏制，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)大麻煩。因?yàn)閺默F(xiàn)有的政策來(lái)看，緊縮調(diào)控并不是那么嚴(yán)重，感覺管理層對(duì)全面通脹不是很擔(dān)憂，不然的話二次或三次加息可能早已經(jīng)出來(lái)了。另外市場(chǎng)還擔(dān)心如果短期通脹下行不能持續(xù)并立刻反彈甚至創(chuàng)新高的話，那么對(duì)政策的預(yù)期將會(huì)非常不穩(wěn)定，屆時(shí)政府很可能把重心放在對(duì)抗通脹、收縮信貸上來(lái)。假如伴隨的是出口增速持續(xù)回落、房地產(chǎn)投資大幅下降，而且其他私人領(lǐng)域投資也跟不上的話，那么經(jīng)濟(jì)不排除有硬著陸的可能。這也是股市近期猶豫不前的主要原因。

        其次是流動(dòng)性的問(wèn)題。今年融資規(guī)模很大，與2007年相當(dāng)，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人會(huì)覺得擴(kuò)容步伐不會(huì)慢下來(lái)，將會(huì)吸收很多流動(dòng)性。同時(shí)市場(chǎng)還擔(dān)心如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)體部門對(duì)資金的需求會(huì)越來(lái)越大，2011年信貸增速如果降下來(lái)，股市的流動(dòng)性肯定成問(wèn)題。再結(jié)合股市的結(jié)構(gòu)看，小票結(jié)構(gòu)性泡沫明顯，大票雖然估值低，但要漲消耗的資金量太大，很可能不可持續(xù)，10月份大票的上漲很快又被打回原形就是很好的例證。

        上述擔(dān)心確實(shí)有一定道理，但管理層也在不斷成熟中積累經(jīng)驗(yàn)，并讓我們看到了新的希望：在今年一季度，當(dāng)大家還在期望貨幣寬松，還在追逐區(qū)域振興的主題機(jī)會(huì)時(shí)，政府提早出臺(tái)提高存準(zhǔn)率的政策，提前開始收縮流動(dòng)性，提前管理通脹預(yù)期，股市隨即下跌了10%；在二季度末，市場(chǎng)一片悲觀，當(dāng)大家還在琢磨會(huì)不會(huì)加息時(shí)，政府突然出臺(tái)二次匯改政策，穩(wěn)定了對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)期，股市隨即出現(xiàn)最后一跌并展開反彈；在四季度，當(dāng)市場(chǎng)還沉浸在通脹與升值預(yù)期下權(quán)重股領(lǐng)漲指數(shù)的時(shí)候，政府又突然加息，提前壓制通脹，股市隨即下跌10%。政府出臺(tái)政策的時(shí)機(jī)把握很到位，往往也與市場(chǎng)預(yù)期有所區(qū)別，其實(shí)我們從內(nèi)心更佩服和欣賞管理層制定政策的前瞻性和對(duì)政策出臺(tái)后的執(zhí)行力，并大大增強(qiáng)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。

        對(duì)通脹問(wèn)題，其實(shí)政府早已提前防范。本輪通脹的成因復(fù)雜，很難用傳統(tǒng)的貨幣緊縮和物價(jià)管制等對(duì)抗周期的藥方來(lái)根治，是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)通脹高企，但歐美還在擔(dān)心通縮，全球定價(jià)體系范圍內(nèi)的大宗商品價(jià)格高企如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的支持，估計(jì)也很難繼續(xù)走高。而且如果明年下半年全球經(jīng)濟(jì)成功復(fù)蘇，美元的購(gòu)買力一定會(huì)增強(qiáng)，甚至?xí)?dòng)人民幣對(duì)其他貨幣的全面升值，這在一定程度上將對(duì)抗輸入性的通脹，甚至替代加息。因此，當(dāng)大家還在反復(fù)討論何時(shí)二次加息的時(shí)候，我們近期反而更應(yīng)關(guān)注匯率的波動(dòng)，一旦確立，股市將面臨價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，但也僅僅是價(jià)值股的重估。

        如果四季度以來(lái)的物價(jià)管制逐步見效，節(jié)能減排、限產(chǎn)限電逐步放松，供應(yīng)逐步擴(kuò)大，那么通脹逐步回落走穩(wěn)是可以預(yù)見的，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)盈利能力會(huì)上來(lái)，估值也會(huì)上一個(gè)臺(tái)階，例如金融、地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化和機(jī)械制造等。產(chǎn)品價(jià)格上漲并非提升估值的主要因素，畢竟這些權(quán)重行業(yè)的PE接近了2007年以來(lái)的歷史最低水平，屆時(shí)大票的流動(dòng)性溢價(jià)也許會(huì)真的體現(xiàn)出來(lái)，因此我們期待著跨年度行情的到來(lái)。

尋找符合當(dāng)前國(guó)情的醫(yī)藥投資新思路

李敬雷

（國(guó)金證券醫(yī)藥研究員）

　　2010年，醫(yī)藥板塊堪稱資本市場(chǎng)的明星板塊，投資者可以找到充足的理由，長(zhǎng)期看好醫(yī)藥行業(yè)。在近期與投資者的交流過(guò)程中，有時(shí)會(huì)碰到這樣的問(wèn)題：中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)什么時(shí)候能產(chǎn)生“輝瑞”？

        要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要先理一下當(dāng)前醫(yī)藥投資的邏輯。對(duì)于醫(yī)藥股而言，研發(fā)能力出眾的企業(yè)一般會(huì)得到更多的溢價(jià)。遵循這條思路，市場(chǎng)挖掘成功的最佳標(biāo)的當(dāng)屬恒瑞醫(yī)藥。該公司從小到大、從一個(gè)產(chǎn)品到數(shù)十個(gè)產(chǎn)品，如今成為很多投資者心目中的白馬，公司至今也給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)率，這驗(yàn)證了上述邏輯的正確性，也激發(fā)著投資者按照此思路去尋找新標(biāo)的。

        我們不否認(rèn)研發(fā)創(chuàng)新的價(jià)值，這也是當(dāng)前階段我們重要的選股思路。但我們?cè)谧袷刂袌?chǎng)一致邏輯的同時(shí)，也試圖通過(guò)質(zhì)疑這種模式來(lái)豐富我們的選股思路：中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境能夠產(chǎn)生“輝瑞”嗎？中國(guó)醫(yī)藥龍頭沿著“輝瑞之路”走下去結(jié)局會(huì)是什么？研發(fā)創(chuàng)新一定是未來(lái)20年醫(yī)藥公司最佳盈利邏輯嗎？

        我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的環(huán)境與美國(guó)有很大的差異。我們剛剛構(gòu)建了全面覆蓋的醫(yī)保體系，政府正在為基層醫(yī)療市場(chǎng)進(jìn)行巨大的投入。從降低藥價(jià)支出的比重這一政策出發(fā)點(diǎn)看，藥品價(jià)格調(diào)整從長(zhǎng)期看將是一種趨勢(shì)。在這一背景下，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)暫時(shí)很難廣范圍、大力度地獲得類似于美國(guó)藥企那樣的定價(jià)彈性，因此也較難依靠重磅炸彈獲得“暴利”（“暴利”的來(lái)源一是政策保證高定價(jià)，二是醫(yī)保確保高銷量；但從目前的政策出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，兩者難以統(tǒng)一）。企業(yè)有限的利潤(rùn)積累，又要持續(xù)投入到研發(fā)序列中，這決定了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)走創(chuàng)新之路的成長(zhǎng)速度會(huì)明顯慢于美國(guó)的先輩。這就意味著我們的醫(yī)藥創(chuàng)新龍頭即使不犯錯(cuò)誤一帆風(fēng)順地發(fā)展，可能也要付出巨大的時(shí)間成本，可投資者能夠等待的時(shí)間有多長(zhǎng)呢？

        前文分析我們當(dāng)前的醫(yī)藥環(huán)境并不是適合研發(fā)創(chuàng)新的肥沃土壤，當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)需要的是療效確切、質(zhì)量?jī)?yōu)秀、價(jià)格便宜的仿制藥。我們想象一個(gè)理想化的標(biāo)的：它能夠以全國(guó)最低的成本、同等的質(zhì)量、較低的價(jià)格、最大的產(chǎn)量生產(chǎn)滿足人們基本需求的藥物，那么它一定能最大程度地獲得政策支持，也一定能夠最大程度地分享國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)紅利。我們可以推理一下這種假想標(biāo)的存在的概率有多大：目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小，單一競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，但也正是這些小企業(yè)的存在，憑借各自有限的銷售力量，把國(guó)內(nèi)醫(yī)院終端進(jìn)行了切割，這也是阻礙大型醫(yī)藥企業(yè)提高集中度的主要障礙。因此，如果一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)能夠擁有打破上述障礙的完整渠道網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)符合我們理想標(biāo)的的公司也就產(chǎn)生了。再形象化一點(diǎn)來(lái)描述，我們需要的是“家電生產(chǎn)商+家電連鎖賣場(chǎng)”的醫(yī)藥組合。正在進(jìn)行的藥品價(jià)格調(diào)整、日益寬松的上市融資環(huán)境，這些都為有追求的企業(yè)脫穎而出提供了便利。

        上述簡(jiǎn)單的思考，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)最現(xiàn)實(shí)的巨無(wú)霸可能還是依靠  “量?jī)r(jià)”的手段實(shí)現(xiàn)，未來(lái)幾年成長(zhǎng)最快的醫(yī)藥企業(yè)也可能是在集中度提升這一邏輯點(diǎn)上。

明年兩大宏觀面均不利A股

許科  （鑫巢資本管理公司研究主管）

        隨著CPI的不斷上升，中國(guó)的負(fù)利率現(xiàn)象還在惡化。政策已經(jīng)在調(diào)整，但卻沒有繼續(xù)加息，匯率上的不靈活使得我們總是擔(dān)心熱錢涌入，不能及時(shí)調(diào)整利率，這也是導(dǎo)致中國(guó)負(fù)利率長(zhǎng)期存在的一個(gè)重要原因。長(zhǎng)期的負(fù)利率環(huán)境提供了醞釀泡沫的土壤，但泡沫從形成到快速膨脹還需要一些催化劑。

        2007年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)熱衷房地產(chǎn)投資的同時(shí)忘記了制造業(yè)，大量進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品，帶來(lái)了中國(guó)出口順差的高增長(zhǎng)；人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，套利資金大量流入，流動(dòng)性愈發(fā)旺盛。在負(fù)利率環(huán)境下，多方因素的合力帶來(lái)當(dāng)年股市、樓市、大宗商品的“三箭齊發(fā)”。

        然而，2008年底開始的一輪貸款、貨幣高速增長(zhǎng)卻未帶來(lái)流動(dòng)性的泛濫和股市的趨勢(shì)性、持續(xù)性上升，主要有3方面原因：一是這一輪大量貸款進(jìn)入了建設(shè)工期長(zhǎng)的基建投資，資金的流動(dòng)性下降；二是海外經(jīng)濟(jì)萎靡，隨時(shí)可能爆發(fā)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)降低了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和活躍程度；三是中國(guó)房?jī)r(jià)先是在政策的鼓勵(lì)下，接著又在政策的無(wú)效治理下不斷上升，吸引各路資金投入到囤地炒房事業(yè)中，大量的貨幣轉(zhuǎn)化成土地、不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)業(yè)投資卻徘徊不前，老百姓對(duì)股市、基金關(guān)注也越來(lái)越少。結(jié)果，房地產(chǎn)投資、投機(jī)成了低利率環(huán)境下吞噬股市流動(dòng)性的“罪魁禍?zhǔn)住薄?br/>
        房地產(chǎn)“幫助”中國(guó)吸收了相當(dāng)一部分超發(fā)貨幣和過(guò)剩的流動(dòng)性，這是我們國(guó)家貨幣增速持續(xù)超過(guò)15%，卻能長(zhǎng)期保持較低通脹的一個(gè)原因。還有一個(gè)原因是過(guò)去幾年海外需求持續(xù)旺盛，使得中國(guó)能夠不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)能過(guò)剩壓制了中國(guó)的通脹水平。

        但房地產(chǎn)和外需兩個(gè)因素都在變化。

        一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在緩慢復(fù)蘇過(guò)程中，歐洲還有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，外需在一段時(shí)間內(nèi)見不到明顯好轉(zhuǎn)跡象，海外吸納中國(guó)產(chǎn)能的能力無(wú)法恢復(fù)，我們產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐也將放緩，這對(duì)控制通脹是個(gè)壞消息。另一方面，隨著房地產(chǎn)調(diào)控深化，供需形勢(shì)將在兩年內(nèi)發(fā)生顯著變化，樓市吸納超發(fā)貨幣的能力在下降，過(guò)剩貨幣需要尋找新的投資途徑，我們已經(jīng)看到這些資金進(jìn)入了農(nóng)產(chǎn)品、黃金等，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力在不斷加大。

        考慮到美國(guó)正在進(jìn)行第二輪量化寬松政策，中國(guó)政府控制流動(dòng)性、控制通脹的壓力的確非常大。貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)舵，年底通過(guò)連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率將超發(fā)貨幣和外來(lái)流動(dòng)性吸進(jìn)“池子”，物價(jià)上看到了一些短期的調(diào)控效果，但很顯然，老百姓和媒體的通脹預(yù)期受不加息的影響更大。面對(duì)這種壓力，明年的政策會(huì)持續(xù)收緊，伴隨著不止一次加息。這種環(huán)境對(duì)股市來(lái)說(shuō)是不利的，會(huì)壓制依賴于信貸的行業(yè)收入增速和盈利水平，會(huì)壓制市場(chǎng)整體的流動(dòng)性和估值水平，會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生向下的壓力，還會(huì)加速樓市的供需形勢(shì)變化，對(duì)房?jī)r(jià)也產(chǎn)生向下的壓力。

        除了政府對(duì)樓市施加的影響外，樓市自身也到了一個(gè)周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在供需形勢(shì)上。供應(yīng)方面，2009年救市政策和隨后天量信貸帶來(lái)的巨額新開工量，這部分轉(zhuǎn)化為供應(yīng)影響供需格局只是時(shí)間問(wèn)題；需求方面，高房?jī)r(jià)收入比、信貸收縮、按揭成本伴隨利率上升、政府一系列打壓需求的行政措施，都將抑制今后的需求增長(zhǎng)。綜合兩方面因素測(cè)算，2011年末樓市供需就將開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)開始受到負(fù)面影響，市場(chǎng)對(duì)銀行貸款質(zhì)量和地方財(cái)政收入的擔(dān)心也會(huì)加劇。

        考慮到貨幣政策和樓市這兩方面的動(dòng)向，我們對(duì)估值偏高的A股市場(chǎng)在2011年的表現(xiàn)持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，A股上市公司的盈利預(yù)期以及整體市場(chǎng)的流動(dòng)性都不容樂(lè)觀。

        但我們對(duì)2011年海外市場(chǎng)的中國(guó)股持中性偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)。從全球橫向比較的角度來(lái)看，相比失業(yè)率高企、緩慢復(fù)蘇的美國(guó)，不時(shí)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的歐洲，中國(guó)擁有較高的經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)利潤(rùn)增速，這使得中國(guó)公司股票會(huì)成為海外基金全球資產(chǎn)配置的必然選擇。從流動(dòng)性的角度來(lái)看，量化寬松政策帶來(lái)了充裕的流動(dòng)性，這部分資金在海外市場(chǎng)進(jìn)出沒有任何阻礙；從估值角度來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)相對(duì)全球市場(chǎng)而言還算合理，23000點(diǎn)僅大約相當(dāng)于14倍的當(dāng)年P(guān)E。

        盡管后兩年會(huì)有政府換屆對(duì)新開工項(xiàng)目的刺激因素，我們認(rèn)為2011年的信貸額度控制會(huì)比較嚴(yán)格地控制在7萬(wàn)億~7.5萬(wàn)億之下的水平，這樣就限制了投資相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)空間，考慮到加息，一些高杠桿的行業(yè)還會(huì)面臨財(cái)務(wù)成本上升的壓力。2011年的海外市場(chǎng)我們主要看好中國(guó)內(nèi)需股。中國(guó)的居民收入占比提高已經(jīng)提上了議事日程，保障房建設(shè)將逐漸釋放一部分被商品房高房?jī)r(jià)鎖住的潛在消費(fèi)需求，人口結(jié)構(gòu)的變化以及人口紅利效應(yīng)的減弱也將使得工資進(jìn)入一個(gè)較快上升的階段。海外市場(chǎng)的一些中國(guó)內(nèi)需股具有比A股相對(duì)低很多的估值以及相對(duì)更低的周期性風(fēng)險(xiǎn)，包括不受物價(jià)管制的食品、服裝、日用品等行業(yè)。



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