交銀施羅德高級研究員吳文哲

    股票是船、流動性是水，想知道船能漲多高，還要先看水有多少。當(dāng)然，股票的長期價格中樞還是取決于公司的盈利能力和合理估值，我們在此僅是為大家提供一個看待股票價格的新視角。

總量、結(jié)構(gòu)相結(jié)合的分析法

    分析流動性，我們從總量和結(jié)構(gòu)兩個角度入手。總量關(guān)注全社會的貨幣供給，結(jié)構(gòu)是研究各個細(xì)分市場的流動性供給和方式。貨幣供應(yīng)總量主要受政策影響，比如今年我國實施緊縮性的貨幣政策，截至三季度末，M1、M2增速分別回落到8.9%、13%，同時表外資產(chǎn)（例如信托、銀行理財產(chǎn)品等）的增速也在今年一季度后，得到了有效的控制。

    由于社會分成不同的市場，我們還需要分析每個細(xì)分市場的流動性狀況。細(xì)分市場的流動性受全社會流動性的影響，也受該類資產(chǎn)收益率預(yù)期以及一些特定因素的影響。就以今年8、9月份為例，央行對保證金存款開征準(zhǔn)備金率，迫使銀行減持債券以滿足緊縮需求。導(dǎo)致在加息預(yù)期弱化的情況下，債券卻大幅下挫。類似這樣基本面與流動性出現(xiàn)分歧的情況，在股市也時有發(fā)生。每次流動性沖擊的原因不同，且不同市場間的流動性又互相影響，需要具體問題具體分析。

我們可能正在進(jìn)入配置權(quán)益類資產(chǎn)的絕佳時機

    目前，通脹雖環(huán)比拐點臨近，但絕對水平仍較高，貨幣緊縮政策的基調(diào)恐難改變；經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的預(yù)期，也壓制了市場對股票市場收益率的預(yù)期，所以預(yù)計股票市場的流動性格局短期難以改觀。但鑒于年底財政存款的投放，銀行間市場的流動性可能率先引來轉(zhuǎn)機，債券市場收益率有望改善。所以在四季度，我們大類資產(chǎn)配置建議關(guān)注固定收益資產(chǎn)，尤其是高等級信用債。

    流動性的變化一般比較平穩(wěn)，但如果出現(xiàn)急劇變化，往往會快速體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。未來房地產(chǎn)價格可能在1至2個季度出現(xiàn)實質(zhì)性的下跌，不能排除整體流動性波動增加的可能。隨著資金日趨緊張，部分中小房地產(chǎn)企業(yè)可能難以為繼，牽涉其中的貸款、信托、民間借貸勢必出現(xiàn)損失。隨著宏觀調(diào)控的深入，即將觸及經(jīng)濟(jì)最敏感的區(qū)域，流動性的凜冬或?qū)⒅?。?dāng)通脹和地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)實現(xiàn)后，政策、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個新的周期，從2至3年的周期來看，我們可能正在進(jìn)入配置權(quán)益類資產(chǎn)的最佳時機。

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