余華莘

    市場(chǎng)目前的癥結(jié)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)兩種觀點(diǎn)的對(duì)決。

    十月的最后十天，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受諸多利好消息的推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)自1974年以來(lái)最強(qiáng)的反彈。其中包括，歐盟布魯塞爾第二次峰會(huì)推出的歐債危機(jī)全面解決方案：一是將歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSF)規(guī)模從440億歐元擴(kuò)大至約1萬(wàn)億歐元；二是希臘債務(wù)減記50％（這點(diǎn)正引起希臘國(guó)內(nèi)外的爭(zhēng)議）；三是歐洲銀行業(yè)一級(jí)資本充足率提高到9％。另外，美國(guó)上市公司公布的業(yè)績(jī)報(bào)告超過(guò)預(yù)期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司中有324家發(fā)布了季度業(yè)績(jī)報(bào)告，其中70%實(shí)現(xiàn)了令人驚訝的增長(zhǎng)。由甲骨文收購(gòu)RightNow公司、谷歌收購(gòu)雅虎等并購(gòu)消息也帶來(lái)樂(lè)觀市場(chǎng)情緒。

    宏觀方面，美國(guó)上周公布的宏觀數(shù)據(jù)好壞摻雜。美國(guó)第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)為2.5％，符合預(yù)期。9月扣除運(yùn)輸?shù)哪陀闷酚唵卧侣噬仙?.7%，前三季度個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)2.4%，10月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)上升至60.9；上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)小幅下降至40.2萬(wàn)人，略有不足。

    中國(guó)出現(xiàn)了樂(lè)觀情緒。溫家寶總理首次表示，中國(guó)政府將在“適當(dāng)時(shí)候”對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行“微調(diào)”。此前，中國(guó)匯金公司宣布將購(gòu)入中國(guó)四大國(guó)有銀行的股票（基于歷史經(jīng)驗(yàn)，這是中國(guó)股市將很快見(jiàn)底的信號(hào)）；中國(guó)政府最近重申鼓勵(lì)對(duì)中小型企業(yè)提供資金；財(cái)政部表示，將于明年1月起將上海服務(wù)和運(yùn)輸行業(yè)征收的營(yíng)業(yè)稅改為征收增值稅。這一改革的影響如何尚不知曉，但釋放的信號(hào)是明確的，這就是中國(guó)政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策是進(jìn)一步收緊還是放寬之間，現(xiàn)在更傾向于后者。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，匯豐（HSBC）中國(guó)發(fā)布的10月PMI指數(shù)初值重返景氣線50以上，這緩解了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心。

    我認(rèn)為中國(guó)股市最新反彈是由于“超額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”下滑帶來(lái)的，而“超額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是因?yàn)?月初以來(lái)全球投資者心目中“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”成為主導(dǎo)意見(jiàn)引起的。最近，我到內(nèi)地參觀了一些公司，拜訪了業(yè)內(nèi)一些專(zhuān)家，這些公司屬于房地產(chǎn)、建筑設(shè)備和紡織品出口等行業(yè)。我相信，那些因“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”而看空中國(guó)的投資者過(guò)于極端了，或者他們沒(méi)有看到《華爾街日?qǐng)?bào)》或《金融時(shí)報(bào)》等媒體報(bào)道背后的真相。作為一個(gè)整體，中國(guó)有足夠的財(cái)政和稅收資源，來(lái)解決或控制目前某些行業(yè)或地區(qū)出現(xiàn)的特定風(fēng)險(xiǎn)。例如，鐵道部近期將獲得超過(guò)2000億元的融資支持，償付能力風(fēng)險(xiǎn)已逐步得到解決。

    此外，中國(guó)地方政府相關(guān)的信托產(chǎn)品（約1.5萬(wàn)億~2萬(wàn)億元人民幣的規(guī)模），主要是由地方政府的預(yù)算收入提供擔(dān)保，本質(zhì)上與中央政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)是相同的。眾所周知，中國(guó)2011財(cái)年的財(cái)政收入總額預(yù)計(jì)將達(dá)到10萬(wàn)億元，這反過(guò)來(lái)又可以很好地解釋為什么中國(guó)政府有信心在整體上堅(jiān)持實(shí)施緊縮政策。同時(shí)，在中國(guó)另一個(gè)加工出口基地——寧波，當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者面對(duì)出口下跌顯得相當(dāng)平靜，因?yàn)樵谶^(guò)去20年，他們經(jīng)歷過(guò)多次上升和下跌的周期，而他們的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍處于健康狀態(tài)。鑒于寧波市2010年進(jìn)出口總額達(dá)到829億美元，而溫州只有170.9億美元，我覺(jué)得《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道是“撿了芝麻丟了西瓜”。

    在我看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于兩個(gè)方面：短期內(nèi)是出口增長(zhǎng)放緩，長(zhǎng)期上是人口老齡化。對(duì)于中國(guó)宏觀政策的決策者來(lái)說(shuō)，農(nóng)民工的生活和工資拖欠問(wèn)題似乎不如人口問(wèn)題那么重要。

    事實(shí)上，中國(guó)老齡化的速度是美國(guó)的3倍，這種人口發(fā)展趨勢(shì)肯定會(huì)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂和增加通脹的壓力。我的觀點(diǎn)是，中國(guó)的通脹壓力顯然是上行的，決策者將不得不小心地利用他們的政策工具。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩幅度，不會(huì)像看空中國(guó)的人所預(yù)計(jì)的那樣嚴(yán)重。未來(lái)幾年，中國(guó)GDP增長(zhǎng)仍將維持在8%~9％，基于以下原因：一是中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率仍然很低，2009年的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率只有美國(guó)的62％；二是中國(guó)的退休人口有工作意愿。目前，中國(guó)擁有約5500萬(wàn)年齡60~65歲的退休勞動(dòng)力，而這一人群到2020年將達(dá)到7500萬(wàn)；3是中國(guó)殘疾人總數(shù)有8300萬(wàn)，對(duì)他們進(jìn)行職業(yè)技能培訓(xùn)可能有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我覺(jué)得第一點(diǎn)和第二點(diǎn)最重要，而國(guó)際上有很好的先例。1983年，美國(guó)政府將退休年齡從65歲提高至67歲。但問(wèn)題是，美國(guó)實(shí)際執(zhí)行這一政策推遲了10年。因此，中國(guó)政府應(yīng)在勞動(dòng)力紅利消耗完之前，早一點(diǎn)采取行動(dòng)。

    總而言之，鑒于預(yù)期增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為對(duì)目前的“熊市反彈”應(yīng)保持警惕。（作者系DWS大中華基金經(jīng)理，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

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