每經(jīng)記者  牟璇

    今年的A股市場(chǎng)呈單邊下跌行情，讓投資者反復(fù)被套，哀鴻遍地。而10月24日以來(lái)，自2307點(diǎn)開(kāi)始的反彈行情給股民們帶來(lái)了一絲暖意。匯金增持、宏觀(guān)調(diào)控趨松、增值稅和營(yíng)業(yè)稅提高起征點(diǎn)以及德法達(dá)成一攬子拯救計(jì)劃等眾因素，將大盤(pán)在兩周內(nèi)，從2300點(diǎn)推升至2500點(diǎn)上下。

    然而，在連續(xù)兩周的反彈行情中，投資者迷惘的心情并未緩解，反彈還是反轉(zhuǎn)，大盤(pán)還面臨哪些不確定因素，接下來(lái)兩個(gè)月是否還有吃飯行情？為此，近日《每日經(jīng)濟(jì)新聞》對(duì)興業(yè)證券資產(chǎn)管理分公司副總監(jiān)李勁松進(jìn)行了專(zhuān)訪(fǎng)。興業(yè)資管在上半年券商資管產(chǎn)品中拿下冠軍，希望他的投資技巧和觀(guān)點(diǎn)對(duì)投資者有所啟發(fā)。

處于底部  但不支持大行情

    NBD：興業(yè)資管上半年拿下券商資管半程冠軍，是如何取得的，主要盈利模式是什么，與其他機(jī)構(gòu)的投資方法有何不同之處？

    李勁松：其實(shí)我們的投資模式很平常，也是大家一直在說(shuō)的價(jià)值投資；但是在研究方面的差異可能是最核心的，我們的所有投資標(biāo)的都是獨(dú)立研究和深入追蹤的。一方面是對(duì)上市公司全面深入的調(diào)查研究，了解越多判斷越清晰，確定性就越高；另一方面是估值，一只股票在何時(shí)入場(chǎng)決定著是否能夠盈利，盈利多少。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是依賴(lài)于個(gè)股確定性成長(zhǎng)穿越不確定的市場(chǎng)波動(dòng)。

    NBD：從2008年至今，金融海嘯已經(jīng)持續(xù)3年，這場(chǎng)危機(jī)仍在蔓延，你認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)如何，目前是黎明前的黑暗？還只是地下室，下面還有十八層地獄？

    李勁松：其實(shí)沒(méi)有必要過(guò)于悲觀(guān)。這次危機(jī)實(shí)際上是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)秩序重構(gòu)，現(xiàn)在是處于危機(jī)修復(fù)的過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程是緩慢的但會(huì)持續(xù)進(jìn)行。

    NBD：中國(guó)的宏觀(guān)緊縮政策正在微調(diào)，明年的CPI有望降到3.5%，你認(rèn)為未來(lái)的市場(chǎng)政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何？會(huì)發(fā)生哪些變化？

    李勁松：通脹高點(diǎn)現(xiàn)在看上去已經(jīng)過(guò)去，目前有幾個(gè)情況使得CPI的下降趨勢(shì)逐漸得到確認(rèn)。一是資金鏈的不斷緊張開(kāi)始產(chǎn)生效果，炒作農(nóng)產(chǎn)品的資金開(kāi)始撤退，食品價(jià)格下降趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。其次，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，隨著資產(chǎn)泡沫的不斷破滅，社會(huì)需求下降和產(chǎn)成品供需平衡長(zhǎng)期處于一個(gè)供大于求的狀態(tài)；短期10月份的CPI增速可能在5.5%，甚至更低，長(zhǎng)期則是通脹向下趨勢(shì)形成。

    央行9月份數(shù)據(jù)顯示，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)同比增速自去年12月份22.19%的高點(diǎn)持續(xù)下降，9個(gè)月后下降到目前的8.9%。這個(gè)增速的下降幅度不僅僅低于市場(chǎng)預(yù)期，也是5年來(lái)的最低點(diǎn)，貨幣緊縮態(tài)勢(shì)極其明顯；同時(shí)，今年以來(lái)工業(yè)投資在明顯下降，三、四季度會(huì)進(jìn)一步下滑；地方政府投資在地方債務(wù)平臺(tái)沒(méi)有完全解決的情況下，從今年二季度開(kāi)始的投資增速也出現(xiàn)明顯下降；而房地產(chǎn)帶來(lái)的投資已經(jīng)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。在這種情況下，明年上半年會(huì)處于投資增速持續(xù)下降的過(guò)程，換言之社會(huì)固定資產(chǎn)形成對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力減弱。

    雖然經(jīng)濟(jì)整體面不會(huì)出現(xiàn)太大的反轉(zhuǎn)，但我國(guó)的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯變化，由之前的適度從嚴(yán)轉(zhuǎn)為定向?qū)捤?。這體現(xiàn)在，一方面是鼓勵(lì)對(duì)中小企業(yè)貸款，第二是大型工程貸款保障，如鐵道部所有在建工程重新開(kāi)建。因此關(guān)于是否實(shí)施定向?qū)捤傻呢泿耪郀?zhēng)論已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在是貨幣政策加上宏觀(guān)的微調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整。這幾天股市較好的表現(xiàn)也反映出投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善。

    NBD：2011年的行情在整個(gè)A股歷史上都算是比較差的，幾乎從頭跌到尾，你認(rèn)為2307點(diǎn)開(kāi)始的上漲，只是短期反彈還是中期的跨年度行情？

    李勁松：首先，現(xiàn)在處于價(jià)值投資的底部區(qū)間，但現(xiàn)在并不支持一個(gè)大的跨年度行情。這里我指的大行情是指數(shù)超過(guò)50%以上的上漲，因?yàn)楣墒羞\(yùn)行跟國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面是密不可分的，這次定向?qū)捤傻呢泿耪卟⑽唇鉀Q中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心的問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是側(cè)重于轉(zhuǎn)型，過(guò)去是投資+出口，未來(lái)是投資+消費(fèi)的轉(zhuǎn)型。

    和傳統(tǒng)固定資產(chǎn)大幅拉動(dòng)的投資的區(qū)別是，國(guó)家政策導(dǎo)向性非常明顯；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資逐漸向技術(shù)主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，目前國(guó)家政策所有規(guī)劃和鼓勵(lì)的政策基本是集中在新興產(chǎn)業(yè)，且具體實(shí)施的相關(guān)細(xì)則也在不斷完善中。無(wú)論是太陽(yáng)能上網(wǎng)電價(jià)的超預(yù)期確定，還是未來(lái)海洋工程、環(huán)保、軟件等方面，都能看出國(guó)家在逐步加強(qiáng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的扶持。消費(fèi)轉(zhuǎn)型中，今年以來(lái)個(gè)人所得稅起點(diǎn)的提升、物流體系的改善、直至現(xiàn)在增值稅的改革，都是針對(duì)消費(fèi)這一塊的。

    但無(wú)論是新興產(chǎn)業(yè)投資還是消費(fèi)的扶持，都需要長(zhǎng)時(shí)間來(lái)完善，目前尚未形成一個(gè)明確的驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉力。因此，我們并不認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，至少短期看不到。

看好消費(fèi)行業(yè)

    NBD：很多大盤(pán)藍(lán)籌股，如金融、鋼鐵等的估值水平已經(jīng)是歷史最低，但仍然跌跌不休，是否被低估？未來(lái)是否有機(jī)會(huì)？什么時(shí)候可以介入？

    李勁松：作為價(jià)值投資者和長(zhǎng)線(xiàn)投資者，目前就是介入大盤(pán)藍(lán)籌股的時(shí)點(diǎn)，未來(lái)三年有翻倍的機(jī)會(huì)。跌跌不休固然有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，但更多的是現(xiàn)在市場(chǎng)投機(jī)因素過(guò)強(qiáng)所引發(fā)的。目前滬深300平均PE12倍，我們認(rèn)為，作為反映經(jīng)濟(jì)基本面的大盤(pán)藍(lán)籌股現(xiàn)在的估值已經(jīng)是被低估；現(xiàn)在所有的大盤(pán)藍(lán)籌股中，金融和大消費(fèi)個(gè)股相對(duì)而言基本面更加確定。

    NBD：黑天鵝事件頻發(fā)，從三聚氰胺到瘦肉精，從高鐵到核電，你認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)是否可以避免？有哪些方法可以提前識(shí)別和躲避？

    李勁松：黑天鵝事件看起來(lái)是偶然，實(shí)則是必然。上述提到的黑天鵝事件大致可以分為系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性，除了核電是因?yàn)榈卣饘儆诓豢深A(yù)知的，三聚氰胺、瘦肉精、高鐵都有一個(gè)內(nèi)在的邏輯。三聚氰胺、地溝油、瘦肉精是在大家對(duì)生活水平的提升和農(nóng)副食品價(jià)格長(zhǎng)期被壓制產(chǎn)生的矛盾。這些事件反映出一個(gè)深刻的現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)人們生活水平提升了以后，對(duì)生活質(zhì)量、對(duì)健康的不斷的渴求，而在原材料、人工、運(yùn)輸?shù)瘸杀敬笤?，但由于?jìng)爭(zhēng)激烈，終端價(jià)格無(wú)法提價(jià)，使得不少中小企業(yè)唯有“作假”來(lái)降低成本。違法成本的低廉使得劣幣驅(qū)逐良幣，過(guò)度使用的非法添加劑導(dǎo)致了所謂的黑天鵝頻發(fā)。

    高鐵的問(wèn)題實(shí)際上也不完全是黑天鵝。在美國(guó)或者英國(guó)，一條鐵路的立項(xiàng)和實(shí)施都需要嚴(yán)格認(rèn)證，且對(duì)施工的質(zhì)量嚴(yán)格要求，因此我們看到國(guó)外工程經(jīng)常推遲完成，很少會(huì)提前完成。在中國(guó)，高鐵短期內(nèi)建設(shè)速度太快，無(wú)論是立項(xiàng)還是施工都缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督，包括最近出現(xiàn)的吉林23億高鐵項(xiàng)目的“豆腐渣”工程，這看似偶然，實(shí)則是必然會(huì)發(fā)生的。因此，高鐵的問(wèn)題是系統(tǒng)性問(wèn)題，而不是偶然性問(wèn)題，必然會(huì)爆發(fā)。

    在黑天鵝事件中，可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是系統(tǒng)性黑天鵝，是全行業(yè)存在的問(wèn)題，在這種情況下選擇標(biāo)的時(shí)，首先看這個(gè)行業(yè)是不是必須參與的，然后我們會(huì)盡量選擇管理規(guī)范的公司。也就是說(shuō)，管理層對(duì)公司有著長(zhǎng)久的使命感，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)公司的發(fā)展看得越長(zhǎng)久，愿意去做違法亂紀(jì)的事的概率就越低。另一類(lèi)是非系統(tǒng)性黑天鵝，例如早期的藍(lán)田造假到現(xiàn)在的紫鑫藥業(yè)，這些都不是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)調(diào)研、研究財(cái)務(wù)報(bào)表，是可以很大程度規(guī)避的。

    NBD：未來(lái)最看好哪些行業(yè)？該行業(yè)未來(lái)有什么事件值得關(guān)注？

    李勁松：主要還是消費(fèi)。正如前面所說(shuō)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)在于消費(fèi)和投資。隨著劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)，居民收入進(jìn)入了快速提升的階段，對(duì)消費(fèi)的需求提升是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程。此外就是新興產(chǎn)業(yè)，國(guó)家在新興產(chǎn)業(yè)的投資傾斜和政策扶持必然會(huì)帶來(lái)很多投資的機(jī)會(huì)；在歷史上，在產(chǎn)業(yè)變革中都產(chǎn)生過(guò)很多偉大的企業(yè)，例如微軟、蘋(píng)果；只是國(guó)內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)普遍存在核心競(jìng)爭(zhēng)力缺乏，盈利模式不清晰；反映在中小板和創(chuàng)業(yè)板就是盈利能力不穩(wěn)定、成長(zhǎng)乏力，因此尋找新興產(chǎn)業(yè)的標(biāo)的需要對(duì)公司和行業(yè)的深入理解。

估值回歸無(wú)礙醫(yī)藥業(yè)增長(zhǎng)

    NBD：醫(yī)藥板塊在2009～2010年兩年時(shí)間中曾出現(xiàn)了大行情，但2010年末到現(xiàn)在醫(yī)藥板塊進(jìn)行了深度調(diào)整，現(xiàn)在醫(yī)藥板塊是否存在機(jī)會(huì)，哪些細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？

    李勁松：以行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)2007年～2010年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)在30%以上，凈利潤(rùn)連續(xù)四年超過(guò)50%。這在整個(gè)醫(yī)藥發(fā)展史上來(lái)看都是發(fā)展的黃金時(shí)代，整個(gè)醫(yī)藥需求市場(chǎng)有個(gè)充分的釋放。醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)生需求來(lái)自于兩點(diǎn)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致消費(fèi)能力的增強(qiáng)，二是隨著人們生活水平提升，人們對(duì)醫(yī)藥的需求增長(zhǎng)，這兩方面是醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

    2007~2010年之所以實(shí)現(xiàn)超速增長(zhǎng)，是由于行業(yè)政策帶動(dòng)外在需求的釋放，國(guó)家投入的持續(xù)增長(zhǎng)拉動(dòng)醫(yī)療需求的超速增長(zhǎng)。進(jìn)入2011年，隨著基本醫(yī)療保障實(shí)現(xiàn)全覆蓋，國(guó)家對(duì)醫(yī)療保障不再增加，其次是藥品價(jià)格下降和成本上升也侵蝕了盈利能力，因此醫(yī)藥行業(yè)整體增速開(kāi)始下降，凈利潤(rùn)增速降至20%。在增長(zhǎng)放緩的背景下，整個(gè)板塊的估值出現(xiàn)一個(gè)大幅回調(diào)，對(duì)應(yīng)著整個(gè)板塊的深幅調(diào)整。

    但從長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥板塊仍然是能夠持續(xù)增長(zhǎng)的朝陽(yáng)行業(yè)。借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，在美國(guó)，50年持續(xù)增長(zhǎng)的唯一一個(gè)行業(yè)就是醫(yī)藥，且50年帶來(lái)投資者豐厚回報(bào)的前十名中有4家都是醫(yī)藥企業(yè)。在中國(guó)市場(chǎng)中，醫(yī)藥板塊正趨于理性估值回歸的階段，合理估值會(huì)降至20～30倍PE之間。

    醫(yī)藥板塊的投資機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)在估值合理與成長(zhǎng)性相匹配的公司中，特別是在醫(yī)藥行業(yè)增速放緩的時(shí)候，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)顯示得更加劇烈，競(jìng)爭(zhēng)力趨弱的企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)增速會(huì)快速下降，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)會(huì)維持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，未來(lái)的行業(yè)并購(gòu)可以看到會(huì)有一個(gè)持續(xù)增加的過(guò)程。

    NBD：基本藥物目錄明年將推出擴(kuò)大版本，對(duì)哪些公司有影響？

    李勁松：基本藥物目錄已不能滿(mǎn)足基層醫(yī)院的需求，中國(guó)地域遼闊，每個(gè)地域?qū)λ幤返男枨蟛煌t(yī)生用藥習(xí)慣也不同。目前討論的基本藥物目錄的增補(bǔ)版的核心，是基本藥物目錄從病種論逐漸向臨床用藥覆蓋的指導(dǎo)思想的改變，受益最明顯的自然是獨(dú)家品種類(lèi)；但是相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈利益的梳理是影響這些公司增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

    NBD：從總量來(lái)看，醫(yī)療器械未來(lái)增長(zhǎng)的空間比醫(yī)藥更大，你如何看待該板塊？

    李勁松：中國(guó)醫(yī)療器械的發(fā)展過(guò)程是從貿(mào)易到工業(yè)生產(chǎn)再到技術(shù)升級(jí)，目前正處于工業(yè)生產(chǎn)向技術(shù)升級(jí)的過(guò)程。中國(guó)的低端醫(yī)療器械已能跟國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)，但越往高端走，外資品牌的占有率就越大，高端大型的醫(yī)療設(shè)備幾乎都是外資以及合資品牌一統(tǒng)天下。國(guó)內(nèi)的上市醫(yī)療器械企業(yè)大多是低端的制造者，而專(zhuān)業(yè)的醫(yī)療器械公司更偏向于技術(shù)型而不是制造型。因此，在鑒別A股醫(yī)療器械上市公司上，毛利率能夠直接反映出哪一家公司才是真正的技術(shù)型醫(yī)療器械公司。其次是醫(yī)療器械具備細(xì)分行業(yè)眾多，每個(gè)細(xì)分行業(yè)應(yīng)用差異大，單一細(xì)分行業(yè)容量有限等特點(diǎn)，決定了好的醫(yī)療器械是自身研發(fā)和并購(gòu)雙重推動(dòng)；那么管理能力是決定公司成長(zhǎng)空間的另一個(gè)關(guān)鍵。

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