每經(jīng)編輯 每經(jīng)評論員 葉檀    

每經(jīng)評論員 葉檀

證監(jiān)會主席郭樹清先生提出，不能創(chuàng)新是中國經(jīng)濟和金融的最大風險。筆者支持金融創(chuàng)新，但對金融創(chuàng)新中的問題難以釋懷。

從郭樹清主席提出的觀點來看，不能創(chuàng)新是因為沒有市場化的風險控制體系，是因為投資者擔心創(chuàng)新成為利益輸送的遮羞布。中國的金融創(chuàng)新實質(zhì)是要建立市場化的信用體制，是建立嚴厲的市場控制手段，進而扼制權(quán)貴借市場創(chuàng)新的名義尋租。

典型的是券商保薦加直投經(jīng)營模式，曾經(jīng)作為股票市場的創(chuàng)新手段，如雨后春筍遍布市場。但中國資本與貨幣市場，本就信用不彰，內(nèi)部交易眾多，而很多中概股被一打一個準，說明財務報表真實度已經(jīng)降到了冰點。券商本應該起到廣大投資者“看門狗”的作用，但保薦者居然成為直投者，利益板結(jié)為一體，一不小心，看門狗就成為吃里扒外的盜竊狗。在財富創(chuàng)新上存在著巨大的混亂，這不能不說是當時的決策者對于中國金融創(chuàng)新認識不清的結(jié)果。

券商可以做投行，這是市場機制的要求，但投行業(yè)務與風險投資業(yè)務必然有防火墻進行明確的區(qū)隔，不能讓保薦與風險投資業(yè)務變成一根藤上的螞蚱，這是對A股市場信用基礎(chǔ)的再次破壞。為了獲取直投項目收益，出于經(jīng)濟人理性，同一家券商的保薦人以專業(yè)知識對投資項目進行粉飾，有什么好奇怪的嗎？進一步說，以券商直投為主在中國風險投資市場一度盛行的所謂Pre-IPO項目，也就成為關(guān)系與權(quán)力的比拼，有關(guān)系就能投資到上市概率大的好項目，有關(guān)系擬上市公司也就愿意拱手將原始股轉(zhuǎn)讓給券商。

幸虧后任管理層清醒認識到了保薦加直投的風險，券商的風險投資方式發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。郭樹清主席也表示，“我們可能需要謹慎對待直投業(yè)務”。

到目前為止，券商直投規(guī)模已經(jīng)超越百億，由“上市驅(qū)動型”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;價值發(fā)現(xiàn)型”，模式轉(zhuǎn)變加上市場低迷，以及以往投資項目的定價扭曲，券商直投效益下降。今年VC/PE機構(gòu)從參與的63家企業(yè)IPO中所獲得的平均賬面回報率為4.58倍，而券商直投項目的賬面回報不足行業(yè)的六成。

中國金融必須創(chuàng)新，但創(chuàng)新過程中必須防止權(quán)貴借創(chuàng)新為名攫取利益，不能讓一些人以創(chuàng)新的名義，破壞金融市場。

創(chuàng)新的另一面，是要建立市場化的風險控制體系。債券市場是資本與貨幣市場的發(fā)展重點之一，并且適應中國市場的特點。因為股權(quán)投資需要更大的信用支撐，上市前后都得依靠準確的信息披露進行定價，不像債權(quán)有還本付息概念，對于某些無良人士而言，成為免費圈錢場。而債權(quán)市場有基礎(chǔ)定價，如銀行間市場利率、民間市場利率等，公司要承擔還本付息的基本責任，比較適合中國現(xiàn)階段信用不彰的特色。

經(jīng)濟較為低迷的階段，往往是公司的刮骨療毒期，既需要建立完善的破產(chǎn)機制，讓公司平靜地、低成本地退出市場，也需要強大的債券市場為并購重組輸送子彈，讓低效公司以并購重組的方式退出市場。在國際上，債券市場的規(guī)模遠大于股票市場，我國以往股票市場遠大于債券市場，是在特定時期的特殊現(xiàn)象，注定無法長久。

但是，我國債券市場需要創(chuàng)新，需要建立中國特色的債券產(chǎn)品，需要建立債券市場的基本信用體制，而債券衍生品發(fā)展絕不能過度。原因正如郭樹清主席所說，中國很奇怪的沒有債券違約現(xiàn)象，債券違約就像破產(chǎn)和倒閉一樣平常，但中國卻沒有。這并不說明中國公司風險小，而說明我們的信用評級體制形同虛設，說明債券的發(fā)行充斥了行政色彩，信用評級與債券價格可能被人為抬高，說明債券市場成為某些特定企業(yè)特定項目的唐僧肉。在出現(xiàn)違約風險后，居然還能靠注水形成新高。

沒有退市制度，讓股票市場風險更高；債券市場全都高評級，讓債券市場的價格全部扭曲。確實，缺少信用安全導航機制，“經(jīng)濟活動中的風險既沒有化解，也沒有消失，既沒有分散，也沒有轉(zhuǎn)移”，一旦出事，就會出大事。

中國金融創(chuàng)新的頭等大事，就是建立信用安全機制，就是建立具有獨立品格的市場化的公司與中介機構(gòu)，這些公司有信托責任，責權(quán)利對等。

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