今年6月份以來，中國貨幣市場利率大幅飆升，成為近期金融市場上最強的一道“閃電”。因端午節(jié)日效應(yīng)、銀行體系準備經(jīng)存款補繳、前期央行重啟央票、熱錢流入較少致外匯占款回落等因素的影響，銀行體系資金面突然緊張起來，各期限利率水平大幅飆升，其中隔夜拆借利率一度飆升至9.6%。

如果說貨幣市場利率大幅飆升僅僅是因為流動性緊張，那么央行可以繼續(xù)寬松貨幣政策便可緩解。但從實際情況來看，央行貨幣政策并不緊，而是相對寬松。2013年1~5月份，M2余額由97.42萬億增長至104.21萬億，同比增長15.54%，遠高于2013年中央經(jīng)濟工作會議13%的目標值，而從消費者物價指數(shù)（CPI）與生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)來看，通脹形勢相對可控，央行完全有更大的寬松空間來支持經(jīng)濟增長。

但實際情況并非如此簡單，中國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重扭曲，繼續(xù)大幅寬松貨幣政策，可能導致投資過熱再度重現(xiàn)，產(chǎn)能過剩與泡沫化危及經(jīng)濟與金融健康。由于過去10年中國經(jīng)濟嚴重依靠固定資產(chǎn)投資增長，導致大型工業(yè)、重工業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)過熱過快增長，產(chǎn)能過剩嚴重，而這些企業(yè)也大都是國有企業(yè)，因此，融資渠道相對較多，倘若資金面依舊寬松，這些行業(yè)產(chǎn)能可能進一步上升，這將與中國實際需求脫離，最終可能導致大量不良貸款，進而影響中國的銀行等金融體系健康。

不僅如此，中國信貸市場結(jié)構(gòu)也嚴重扭曲，在利率尚未完全市場化之際，貨幣供給與信貸的各種渠道流量差異極大，這也是利率飆升的直接因素。由于利率沒有市場化，導致各大金融機構(gòu)通過各種方法吸收存款，這對于中小型股份制銀行尤其如此。由于這些銀行存在著存款短期化而貸款長期化現(xiàn)象，貨幣存款金融產(chǎn)品化與表外化進化速度非常之快，一度成為中小股份制銀行增收的主要模。這樣必然的結(jié)果便是，存款產(chǎn)品競爭日趨激烈，貨幣市場利率大幅回升。另外一個就是信托等影子銀行，由于經(jīng)營各種牌照最為齊全，因此也成為政府融資平臺、企業(yè)融資的主要渠道。這從最近2年信貸總額與社會融資量比值可見一斑。

正是由于存在扭曲的信貸市場結(jié)構(gòu)，才導致扭曲的實際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得以延續(xù)，銀行金融產(chǎn)品與信托產(chǎn)品融資為固定資產(chǎn)投資提供了源源不斷的流動性。倘若中國央行繼續(xù)放松銀行間貨幣供給，這必然導致銀行產(chǎn)品化與信托化現(xiàn)象更為嚴重，這使得央行控制貨幣總量的初衷完全失效。因此，貨幣政策從緊則有損實體經(jīng)濟，而寬松則令經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲更甚從前。從而央行在貨幣政策選擇上，陷入兩難境地。從央行貨幣政策目標上看，長期維持經(jīng)濟均衡穩(wěn)定增長與短期經(jīng)濟與金融風險可控必須一致，因此，平衡性的貨幣政策是一個更為長期的過程。

從目前中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，通脹形勢相對可控，CPI與PPI均略低于預(yù)期，這一方面反映需求相對疲軟，另一方面為貨幣政策騰出更大空間。從目前信貸數(shù)據(jù)、社會融資量與M2增長率來看，均略高于2013年政府經(jīng)濟工作會議目標值，但由于實體經(jīng)濟與信貸市場結(jié)構(gòu)扭曲，央行貨幣政策也難以大幅寬松，近期貨幣市場利率大幅飆升反映出央行在流動性注入上的謹慎。因此，商品期貨價格走勢主要取決于行業(yè)供需面的表現(xiàn)，宏觀與金融方面的影響相對較小。從產(chǎn)業(yè)周期來看，過去10年大宗商品牛市使得大宗商品生產(chǎn)投資大幅增長，而中國經(jīng)濟卻面臨逐漸轉(zhuǎn)型，商品需求增速逐步放緩，供需平衡將逐步由供不應(yīng)求向供過于求轉(zhuǎn)變，商品承壓下行趨勢亦更加明朗。 （作者系永安期貨分析師朱春明)

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