◎黃人天（獨立經(jīng)濟學家）

當?shù)貢r間9月18日，美聯(lián)儲主席伯南克 “意外”宣布將暫時不削減QE3規(guī)模。3個月前，他曾經(jīng)宣布如果經(jīng)濟按照預計的那樣發(fā)展，美聯(lián)儲將于今年晚些時候開始收縮資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模，而后美聯(lián)儲將于明年上半年采取慎重措施，并將于2014年中終止刺激措施。

現(xiàn)在，伯南克選擇維持QE，證明經(jīng)濟并沒有按照美聯(lián)儲預計的那樣發(fā)展，換言之美國經(jīng)濟還離不開QE營造的溫室環(huán)境。金融危機以來，從QE1到QE4，美聯(lián)儲至今向市場注入流動性累計高達近4萬億美元，為什么還不能刺激美國經(jīng)濟復蘇呢？

答案只能是美國經(jīng)濟陷入了流動性陷阱，無論釋放多少流動性都很少轉(zhuǎn)化為投資和消費，人們把大多數(shù)貨幣留在手中用于投機，導致金融市場繁榮和實體經(jīng)濟衰退共存的局面，整體經(jīng)濟增長乏力。

那么，近4萬億美元超發(fā)貨幣的流向是怎樣分布的？

一部分超發(fā)貨幣直接逆印鈔機萬能論者的主觀意愿而動，隨著進口增加而流向為美國生產(chǎn)商品的發(fā)展中國家。另一部分超發(fā)貨幣流向金融市場，包括股票市場、金融衍生品市場和房地產(chǎn)市場等，推動這些金融性商品價格上漲，使金融市場上的問題商品愈發(fā)積累。

由于消費占收入的比例隨著收入增長而遞減，或者說隨著個人收入增加，在收入增加量中用于增加消費的部分會越來越少。因此，金融產(chǎn)業(yè)的畸形發(fā)展導致的貧富懸殊拉大使全社會邊際消費傾向降低，不利于有效需求增長。

還有一部分超發(fā)貨幣流入了消費服務業(yè)，包括為少數(shù)富人服務的奢侈消費行業(yè)、主要販賣進口商品的零售業(yè)等等，取得相對于國民經(jīng)濟發(fā)展需要來說杯水車薪的就業(yè)增長。

由于大量超發(fā)貨幣迅速流出國外或用于金融投機，不能轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)增長的真實國內(nèi)有效需求，而服務業(yè)沒有持續(xù)增長的真實國內(nèi)有效需求作為基礎，必然是沒有發(fā)展持續(xù)性的，因此往往是一股貨幣浪潮涌來，形成一段時間消費旺季，之后又恢復經(jīng)濟低迷。

QE無法推動投資、消費取得預期的實際增長，當然就無法帶來國民經(jīng)濟的實際增長。同時，由于企業(yè)和居民的利潤和工資等生產(chǎn)性收入沒有實際增長，因此生產(chǎn)性行業(yè)的稅基不會明顯擴大，減稅政策難以退出。同時，正如歷次金融危機之前那樣，美國人的財產(chǎn)性收入由于股票和房地產(chǎn)市場的虛假繁榮而有所上漲，并因此支撐消費有限增長。但是繁榮的金融市場是QE的傳導通道，難以增稅。于是，政府就無法獲得增長的稅收。與此同時，為了維持經(jīng)濟增長，政府卻必須繼續(xù)擴大國債規(guī)模。因此，理論上政府財政赤字會越來越大。

但是，共和黨主導的國會堅持要平衡財政，1月份制定的增稅政策和3月開始實施的財政減支計劃表面上看起來使政府財政赤字有所下降，但其實在美國經(jīng)濟并沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)的條件下，積極財政政策的退出讓QE承擔了更大促進增長責任，如此一來QE退出的難度就加大了，甚至連縮小規(guī)模都成為不可能的。

伯南克并不是不想退出QE，因為QE正在不斷侵蝕美元體系的信用基礎。但是6月份伯南克提出退出QE路線圖之后，市場作出了強烈反應。與此同時，中國在默契之中同時進行的貨幣緊縮測試也預示了金融市場的脆弱。中美兩國壓力測試的共同結(jié)論應該是退出寬松貨幣政策任重道遠，必須循序漸進。然而，循序漸進的結(jié)論一旦遇到經(jīng)濟增長率下滑的現(xiàn)實，很容易在穩(wěn)增長壓力下退化成暫時擱置。

展望未來，筆者認為，作為競爭與合作并存的中美兩國來說，常態(tài)將是一邊進行貨幣戰(zhàn)爭，一邊進行產(chǎn)業(yè)競爭。在經(jīng)濟真正取得實質(zhì)性好轉(zhuǎn)之前，兩國誰也不可能單方面退出貨幣寬松政策。