2013年是A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化最明顯的一年：創(chuàng)業(yè)板全年漲幅達(dá)83%，中小板漲幅只有18%，而滬深300指數(shù)全年下跌7%。

對(duì)于風(fēng)格資產(chǎn)估值越發(fā)背離的狀態(tài)，不少價(jià)值投資者抱著批判態(tài)度，但是市場(chǎng)卻在質(zhì)疑聲中頑強(qiáng)地把分化進(jìn)行到底。假如我們只是一味地批判中小股票估值偏高和藍(lán)籌股估值偏低這一畸形格局，那么核心問題永遠(yuǎn)無法解決。在大部分情況下，市場(chǎng)相對(duì)有效，那么出現(xiàn)這種現(xiàn)象自然有其背后的邏輯。

資產(chǎn)管理業(yè)有一個(gè)著名的行業(yè)輪動(dòng)表，由美林證券最早提出，并且在資本市場(chǎng)擁有大量粉絲，甚至不少產(chǎn)品的投資策略明鮮以行業(yè)輪動(dòng)為核心。由此我們看到：過去幾年市場(chǎng)中流行的投資策略基本上都是一個(gè)套路，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向在價(jià)值類資產(chǎn)和成長(zhǎng)類資產(chǎn)之間做簡(jiǎn)單的二分法判斷。行業(yè)輪動(dòng)的核心思想是經(jīng)濟(jì)周期的簡(jiǎn)單循環(huán)，其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)周期不同階段不同產(chǎn)業(yè)的景氣度犬牙交錯(cuò)，因此有先周期行業(yè)和后周期行業(yè)的區(qū)分。

但是這一分析框架的致命缺陷是忽略了技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新帶來的沖擊和行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化。隨著收入水平的提高和技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)升級(jí)不斷演化，有些行業(yè)逐漸式微甚至消失，有些行業(yè)產(chǎn)生并且不斷蓬勃壯大。

這就需要我們從投資心理、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、公司生命周期三個(gè)角度去理解，最后的落腳點(diǎn)是行業(yè)輪動(dòng)和行業(yè)分化兩種投資思路的比較。

一、從投資心理角度分析，行業(yè)輪動(dòng)的基礎(chǔ)是回歸平均規(guī)律，而行業(yè)分化投資思路的核心是趨勢(shì)強(qiáng)化；前者更加合適價(jià)值股投資，后者更加適合成長(zhǎng)股投資。從股票價(jià)值來源看，秉承行業(yè)輪動(dòng)策略的投資者本質(zhì)上選股的重點(diǎn)不是企業(yè)的成長(zhǎng)性，而是更多地關(guān)注企業(yè)盈利波動(dòng)帶來的市場(chǎng)大眾心理行為，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者對(duì)于企業(yè)盈利趨勢(shì)判斷的基礎(chǔ)是在適應(yīng)性預(yù)期判斷下的線性外推。堅(jiān)信行業(yè)分化的投資者更多地從企業(yè)成長(zhǎng)角度判斷股票價(jià)值。因此，行業(yè)輪動(dòng)更多地是賺取交易收益，而行業(yè)分化以資本利得為主。

二、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是行業(yè)輪動(dòng)和行業(yè)分化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)周期關(guān)注的是整體經(jīng)濟(jì)和相關(guān)代表性產(chǎn)業(yè)的景氣度，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)注的是不同產(chǎn)業(yè)的相對(duì)占比和相對(duì)趨勢(shì)變化。產(chǎn)業(yè)周期變遷的含義是從長(zhǎng)期看，全球產(chǎn)業(yè)都在技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式創(chuàng)新的推動(dòng)下不斷前進(jìn)，第二產(chǎn)業(yè)取代第一產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代工業(yè)革命的產(chǎn)物，而第三產(chǎn)業(yè)逐漸后來居上則是收入水平達(dá)到一定程度后當(dāng)代社會(huì)的必然選擇。在這一趨勢(shì)中，我們發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的核心產(chǎn)業(yè)不斷變化。由于行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是中長(zhǎng)期現(xiàn)象，基于1年之內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)策略不用過多考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來的影響，但是在技術(shù)變革階段性爆發(fā)時(shí)期，核心產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步可以主導(dǎo)資本市場(chǎng)的格局，行業(yè)輪動(dòng)策略基本無效。這種情況下，價(jià)值投資策略是很痛苦的選擇。

三、公司生命周期是自下而上選擇成長(zhǎng)股最難之處，也是有效理解行業(yè)輪動(dòng)和行業(yè)分化的微觀基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的成份股構(gòu)成都會(huì)經(jīng)歷巨大的變遷過程，能夠長(zhǎng)期保持這一資格的上市公司少之又少，這背后反映的就是上市公司生命周期因素。具體到資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，大部分上市公司的成長(zhǎng)軌跡受制于外部行業(yè)因素等影響，決定企業(yè)價(jià)值的核心要素不是企業(yè)自身能夠有效掌控的，企業(yè)價(jià)值隨著產(chǎn)業(yè)景氣周期變化。少數(shù)優(yōu)秀上市公司的成長(zhǎng)路徑可以穿越周期，其核心就是有獨(dú)特的商業(yè)模式、出色的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和其帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠選中后者需要展現(xiàn)很高的投資藝術(shù)。

價(jià)值投資者則依賴估值的歷史經(jīng)驗(yàn)在占大多數(shù)的普通上市公司中尋覓超跌投資機(jī)會(huì)。行業(yè)輪動(dòng)策略比較適合那些生命周期隨著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度變化而波動(dòng)的股票，而堅(jiān)信行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化的投資者需要聚焦那些少數(shù)脫穎而出的成長(zhǎng)股。

除了各種非基本面因素之外，中國(guó)資本市場(chǎng)中的行業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整。隨著上一輪以投資和外需驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力需要重新調(diào)整，這也是政府不斷嘗試經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背后原因。當(dāng)中國(guó)的煤炭、水泥、鋼鐵和有色金屬這些屬于工業(yè)化時(shí)代的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)占全球供求50%以上之后，這些產(chǎn)業(yè)的景氣周期自然難以為繼。投資者基于估值低投資這些行業(yè)并不象看起來那么安全，行業(yè)輪動(dòng)并不是有效的策略。相反，投資以信息產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源和消費(fèi)升級(jí)這些代表未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)則是一項(xiàng)更好的策略，特別是在全球傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步加速的年代。

（韓賢旺）