近期人民幣貶值預期以及2月的進出口數(shù)據(jù)不佳、超日債違約成為A股下跌的導火索之一，兩會期間有關促進A股健康發(fā)展，以及保持經(jīng)濟合理增速的基調被確認，但相關配套細則尚未公布。周一的下跌并不能完全解讀為市場對于經(jīng)濟的悲觀預期，更多是一種對于改革過程的不確定預期。在改革大方向確定的背景下，周一的下跌演化為中期調整的概率很小，2000點附近仍是重要的底部區(qū)域。 悲觀情緒發(fā)酵空間有限 造成市場短期恐慌的根源有三個，即人民幣貶值預期、外部需求萎縮、信用債違約，但上述利空持續(xù)發(fā)酵的空間有限。就本幣貶值預期而言，短期會影響到本幣資產(chǎn)的價格波動，引起跨境資本的流向。中長期，本幣持續(xù)升值會對出口和制造業(yè)造成沖擊，對于我國作為制造業(yè)和出口大國而言，競爭力會降低。聯(lián)系直接管理層主導的匯率雙向波動導向，用意即將人民幣的單邊預期轉向雙邊波動預期，降低本幣持續(xù)升值對于制造業(yè)和出口業(yè)的沖擊，并緩解熱錢跨境流入對于金融體系的流動性投放壓力。春節(jié)后本幣匯率的調整正是對于過去單邊升值預期的修正，亦是改革轉型的一部分。 再分析2月的貿易逆差，出口增速大幅回落的同時伴隨著進口增速的同比上升，折射出的是出口競爭力的下降與國內需求強勁的矛盾。而改變本幣單邊升值，不失為應對上述矛盾的一劑良方。出口數(shù)據(jù)大幅下降很難與外部需求萎縮聯(lián)系，從歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國非農就業(yè)連續(xù)兩個月回升，服務業(yè)亦大幅反彈，歐美緩慢復蘇的趨勢并未改變，出口數(shù)據(jù)的下降反映的是我國制造業(yè)升級的迫切性，未來制造業(yè)升級和人民幣雙向浮動都是改善國內出口環(huán)境的措施。 就超日太陽的信用違約來看，是金融體系市場化改革的重要一步，短期而言會引發(fā)市場對于影子銀行的流動性風險、金融產(chǎn)品的剛性兌付擔憂，會降低下階段資金針對上述非標產(chǎn)品的需求。近兩年非標產(chǎn)品作為資金需求最大的領域，一旦信用違約的擔憂上升，無疑會影響到未來資金對于非標配置的熱情，不排除部分資金從非標領域回流的可能。即使資金從非標領域回流與流入A股沒有必然聯(lián)系，也會不同程度減緩A股存量資金向非標資產(chǎn)的遷徙。未來隨著A股制度建設的不斷完善，更不能排除部分非標擠出資金向A股回流的可能。從這個層面分析，信用債違約更像是刮骨療傷的過程。 適應新的博弈格局 過去經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動或者增速預期是影響A股的重要因素，而這種博弈格局隨著改革的推進將被改變。 政府工作報告將經(jīng)濟增長目標定為7.5%，但在歐美發(fā)達國家強勢貨幣回歸、國內債務和產(chǎn)能過剩的大環(huán)境下，確保7.5%增速的底線或并不如市場預期的強硬。借鑒西方成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，調結構必然對應著經(jīng)濟增速的下降，但這種增速下降并非對應股市的下跌，在經(jīng)濟轉型過程中呈現(xiàn)長牛的案例不在少數(shù)。過去我們的增長模式為外延式增長，依靠投資驅動的“做加法”模式，而未來經(jīng)濟驅動模式將由做加法模式轉向內涵驅動的效率提升模式，這種模式更多體現(xiàn)在經(jīng)濟內在效率的提升上，市場表現(xiàn)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相關系數(shù)會持續(xù)回落。 同時，7.5%的增速目標并不意味著放棄改革和調結構。李克強總理指出了實現(xiàn)今年目標的三大原則和政策取向，排序是向深化改革要動力、保持經(jīng)濟處于合理區(qū)間、提質增效升級。“7.5%左右”的區(qū)間，也為調結構、消化過剩產(chǎn)能、化解宏觀債務水平過高問題等留出了一定的空間。未來A股的博弈將由數(shù)據(jù)博弈過渡到改革博弈，近期推進的國企改革正是一個改革實質推進的重要信號。 今年是A股慢牛的孕育期，經(jīng)濟轉型、改革紅利將是未來A股持續(xù)的主題，并且這個過程會伴隨著新的投資主題、新的增長驅動因素。過去兩輪經(jīng)濟周期的熱點切換將再次上演，即新的增長點會逐步變?yōu)樾碌慕?jīng)濟支柱。目前僅僅是變革期的一個開端，是壞消息和悲觀預期集中兌現(xiàn)的時候，社會融資杠桿率的下降以及信用風險的暴露都會擾動市場的重要因素，也是影響持籌者心態(tài)的重要因素。 近期市場的調整和泥沙聚下反而是一個配置新興產(chǎn)業(yè)的時機，代表新型商業(yè)模式、新興增長點的產(chǎn)業(yè)并不會因為市場短期波動而改變趨勢，如互聯(lián)網(wǎng)消費、生物基因、清潔能源、新能源汽車等投資機會仍有望反復發(fā)酵。