利空是檢驗A股強弱的最佳試金石，無論是7月金融數(shù)據(jù)的大幅低于預(yù)期，還是本周8月匯豐PMI預(yù)覽值創(chuàng)出3個月新低，都未破壞A股的上升趨勢。目前，A股處于長期熊市后的功能和估值雙重拐點期，加之政策托底和改革加速推進，預(yù)計震蕩上行仍將是未來兩個月的市場主趨勢。

融資功能重要性提升

從數(shù)據(jù)分析，本輪經(jīng)濟改善的力度和持續(xù)性弱于以往，但過去幾年上證指數(shù)的持續(xù)走熊基本已經(jīng)兌現(xiàn)了中期經(jīng)濟增速下滑、企業(yè)ROE下滑的悲觀預(yù)期，經(jīng)濟增速對于A股的邊際影響趨弱。在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，A股的兩大拐點，即功能拐點和估值拐點已經(jīng)明確，未來會成為市場中樞抬升的核心邏輯。

2010年以來，A股的融資功能在表外融資和非標融資爆發(fā)式增長期不斷被邊緣化。過去兩年，10萬億的信托規(guī)模和12萬億的銀行理財、債券融資、民間融資、P2P等借貸，成為社會融資規(guī)模增長的核心力量，而A股的股權(quán)融資功能則隨著股指走低，在社融中的占比持續(xù)下降。

但是今年二季度，上述趨勢出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。99號文和137號文成為非標融資的增速拐點，互保和聯(lián)保的民間借貸模式也隨著大規(guī)模“跑路潮”而成為壓垮民間融資的最后一根稻草，這些都顯示過去幾年的主流融資模式出現(xiàn)了增速拐點，而上述資金需求方大多無法匹配銀行體系的信貸標準。同時，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中著力發(fā)展的技術(shù)型企業(yè)多為輕資產(chǎn)型公司，普遍缺少債權(quán)融資的足額抵押品，融資瓶頸會成為轉(zhuǎn)型的一道坎。

由于銀行體系和發(fā)債有其特定的門檻，同時融資難和融資貴的核心癥結(jié)在于體制和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，因此即使在“降低社會融資成本”的綱領(lǐng)下，實體企業(yè)，尤其是過去幾年依靠非標和民間融資的企業(yè)，也很難突破融資瓶頸。在此背景下，股權(quán)融資尤其是針對符合轉(zhuǎn)型方向企業(yè)的股權(quán)融資將成為融資瓶頸的重要突破口。今年以來，新三板推進力度加速、區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易中心加速發(fā)展都折射出一個邏輯，即股權(quán)融資是降低社會融資成本的一個重要手段。

雖然短期內(nèi)股權(quán)融資尚難以填補非標融資、民間融資等留下的資金需求缺口，但股權(quán)融資在整個社會融資體系中的重要性將確認無疑。結(jié)合6月以來政策對資本市場的力挺，如降低券商業(yè)務(wù)開展的凈資本門檻(可以理解為券商經(jīng)營加杠桿)、降低證券金融公司轉(zhuǎn)融資利率80個bp(最終會落實到降低兩融客戶的參與成本上)、推出滬港通、鼓勵保險等機構(gòu)投資者中長期持股、簡化上市公司收購兼并流程等等，都為資本市場提供了政策托底，折射出A股的定位拐點。這種定位拐點并非只有短期影響，對于整個市場預(yù)期和參與度的提升都將產(chǎn)生中長期效應(yīng)，這也恰恰是由經(jīng)濟反彈所帶動的中級反彈所不具備的。

國企改革支撐估值上行

國企改革和混合所有制的推進力度超出各方預(yù)期，從最早的石化下游領(lǐng)域引入民間資本，到鼓勵社會資本參股央企，再到央企高管的薪酬定位等等信號，都顯示國企改革在切實推進，且推進力度超過市場預(yù)期，并未隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱而動搖。

相比經(jīng)濟反彈對于上市公司短期盈利預(yù)期的提升，國企改革和所有制改革將給A股帶來中長期的估值拐點。這種估值中樞的上移對股價的中長期影響要遠超過盈利波動對于短期股價的刺激。

目前國企占到A股總市值約2/3，由于體制因素，國企的ROE普遍低于市場化企業(yè)，也低于同類型的歐美企業(yè)。以石油行業(yè)為例，中石油和中石化[微博]的2013年ROE分別為11.7%和11.4%，而埃克森美孚的ROE為19.17%。估值上，?？松梨诘膭討B(tài)市盈率為14倍，而中石油和中石化則在10-11倍。很明顯，ROE代表了一個企業(yè)的內(nèi)生性盈利能力，而內(nèi)生性盈利能力又決定了估值中樞。過去幾年A股雖然總體盈利保持增長，但估值和股價一路走低，主要就是因為，雖然A股依靠“加杠桿”實現(xiàn)增長，但ROE卻一路走低，盈利的小幅增長難以抵消ROE下降帶來的估值中樞下移。

因此，國企改革和混合所有制改革對應(yīng)著國企ROE偏低的命門，隨著市場對于國企ROE提升的預(yù)期，相關(guān)A股尤其是主板市場的估值中樞將出現(xiàn)拐點，市場也將由“整體盈利微增—估值下移—股指下跌”的運行模式，轉(zhuǎn)向“整體盈利微增/微減—估值中樞抬升—股指震蕩反彈”的模式。

筆者認為，上述兩大拐點至少可以影響到未來2-3年A股的定位和一致預(yù)期，這種質(zhì)變是經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動和些許的政策擾動難以比擬的。既然經(jīng)濟大環(huán)境已經(jīng)由粗放型的發(fā)展模式，切換至提升效率和轉(zhuǎn)型主導(dǎo)的“新常態(tài)”，那么A股運行也將逐步轉(zhuǎn)軌。短期而言，8月底A股仍有消化數(shù)據(jù)疊加利空和技術(shù)壓力的需求，出現(xiàn)震蕩調(diào)整在情理之中，但整體上行趨勢不會改變。

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