股權(quán)眾籌在一定程度上突破了場外市場發(fā)展的瓶頸，可有效彌補新三板、四板市場的線下短板。券商在建立股權(quán)眾籌平臺時，需很好地權(quán)衡、處理有效保護投資者、防范系統(tǒng)性風(fēng)險及有效促進資本形成三者間的關(guān)系，在以客戶為驅(qū)動的條件下滿足實體經(jīng)濟對融資和資本市場投資等多樣化需求。

孟慶江

中國證券業(yè)協(xié)會上周四發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《管理辦法》）管理條例，這意味著股權(quán)眾籌在國內(nèi)的合法化指日可待，將有效地幫助初創(chuàng)期企業(yè)度過經(jīng)營發(fā)展的困難期，中小微企業(yè)特別小微企業(yè)富有創(chuàng)新性的技術(shù)應(yīng)用于現(xiàn)實將因此變得更加可行。當(dāng)然，這也為投資者提供了更多的投資機會?？傊豆芾磙k法》出臺，對于引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范發(fā)展、加速行業(yè)規(guī)?；哂蟹浅Ｖ匾囊饬x。

根據(jù)清科發(fā)布的分析報告，今年上半年我國股權(quán)眾籌募集資金達1.55億，雖然相對于歐美發(fā)達國家在規(guī)模和參與度上都略顯不足，但考慮到在我國尚未對股權(quán)眾籌正式立法，這已是不小的進步了。《管理辦法》公布后，媒體的關(guān)注點落在投資者保護、投資人數(shù)和投資者門檻、以及監(jiān)管準(zhǔn)則等方面。而現(xiàn)實情況是，盡管中證協(xié)幾次股權(quán)眾籌調(diào)研座談會都有券商高層參與，并提出監(jiān)管自律意見，但作為重要的融資平臺，券商真正開始股權(quán)眾籌立項的并不多見。除了因券商缺少互聯(lián)網(wǎng)基因，受監(jiān)管限制較多而創(chuàng)造力不足的缺陷外，券商本身具有的針對中小微企業(yè)融資功能的“新三板”業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)，也在一定程度上削弱了對股權(quán)眾籌融資的需求。

相對于新三板企業(yè)個人投資者500萬的投資門檻，股權(quán)眾籌的投資門檻進一步降低，個人投資者標(biāo)準(zhǔn)定為“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣”的水平，但這也超出了普通工薪收入階層對股權(quán)眾籌項目投資的需求?？紤]到股權(quán)眾籌融資項目具有較高的風(fēng)險，甚至可能造成投資者血本無歸，這樣規(guī)定的目的，很大程度上在于保護投資者和降低系統(tǒng)性風(fēng)險，但將大部分投資者拒之門外，并不符合“普惠金融”的特征和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的本意。

一般而言，一個投融資項目需要解決有效保護投資者、防范系統(tǒng)性風(fēng)險以及有效促進資本形成三個問題，為了防止類似P2P平臺跑路等欺詐現(xiàn)象的發(fā)生，加強對投資者的保護是股權(quán)眾籌融資的重中之重。但矛盾的是，越是強化對投資者的保護，風(fēng)險防范的能力越強，越難促進資本形成。券商在建立自身的股權(quán)眾籌平臺時，需要很好地權(quán)衡三者之間的關(guān)系，在促使項目成功的同時，利用券商的優(yōu)勢和經(jīng)驗，更好地保護投資者和防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

看國外的經(jīng)驗，平臺的優(yōu)劣直接關(guān)系券商在股權(quán)眾籌融資能力上的高低。通過股權(quán)眾籌融資，券商可減少對營業(yè)網(wǎng)點的依賴、降低運營成本。同時也能通過平臺與投資者保持密切的聯(lián)系，依托線上平臺推廣吸引投資者關(guān)注及投資，線下對接融資借款項目。線上采取搜索引擎、微博微信等通用方式，能幫助投資者更高效地獲取精準(zhǔn)信息。眼下國內(nèi)P2P網(wǎng)貸各平臺在網(wǎng)絡(luò)營銷推廣上花樣百出，甚至出現(xiàn)了利用搜索引擎的競價偷競爭對手流量、雇傭網(wǎng)絡(luò)水軍等不良行為。券商在搜索引擎方面相對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于明顯的弱勢地位，如何有效彌補，是券商在招攬項目和吸引投資者需要細(xì)加斟酌的問題之一。

《管理辦法》規(guī)定，券商可在股權(quán)眾籌中從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，可將股權(quán)眾籌融資與新三板業(yè)務(wù)、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)、約定購回等業(yè)務(wù)相結(jié)合，發(fā)揮券商的整體優(yōu)勢。目前，新三板市場可借助股權(quán)眾籌的模式，即采取線上+線下的模式開展新三板企業(yè)的股票承銷。線上是指利用互聯(lián)網(wǎng)的信息傳播快和成本低廉的優(yōu)勢，將企業(yè)的基本信息、融資計劃等通過眾籌平臺公布，篩選出具有明確投資意向的投資人，并確認(rèn)領(lǐng)投人和跟投人。線下是指投資協(xié)議及條款的簽訂、券商制作定向發(fā)行材料、投資者打款驗資等活動在線下完成。新三板企業(yè)采取股權(quán)眾籌模式，充分利用了互聯(lián)網(wǎng)線上市場化、成本低廉的運作模式，充分發(fā)揮了新三板市場的融資功能，同時也大幅減低了由于信息不對稱所帶來的溝通成本，提高股票成交效率。對處于初創(chuàng)期具有較高成長性的企業(yè)來說，這樣可充分解讀和挖掘他們的價值，避免了科技含量較高的企業(yè)由于得不到市場的認(rèn)可而被埋沒。

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種新興業(yè)態(tài)，股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)融資方式的補充，在一定程度上突破了場外市場發(fā)展的瓶頸，可有效彌補新三板、四板市場的線下短板。同時，股權(quán)眾籌還可在我國的多層次資本市場過渡和培育過程中，提供企業(yè)轉(zhuǎn)板和行業(yè)孵化的線上平臺。我國的新三板企業(yè)大多還處于初創(chuàng)期，成長空間巨大，但其潛在價值有待深度挖掘。如果券商能統(tǒng)籌規(guī)劃，為企業(yè)在低層次市場掛牌提供方便，建立梯次轉(zhuǎn)板機制，就能使新三板、四板市場在多層次資本市場體系中發(fā)揮更好的補充作用。如果監(jiān)管得當(dāng)，股權(quán)眾籌未來或?qū)⒊蔀楸姸嘈∥⑵髽I(yè)的投資天使。

券商采用股權(quán)眾籌方式融資，在風(fēng)險管理、資金監(jiān)督、信息安全和防范欺詐等方面，可基于大數(shù)據(jù)技術(shù)，深度挖掘客戶交易偏好、信用和風(fēng)險承受能力，進而提高對投資者的調(diào)查取證能力和預(yù)防欺詐能力。通過對平臺投資者交易信息和投資行為的分析，幫助平臺匹配最可能需求的投資者，還能大大降低事后監(jiān)督的成本。股權(quán)眾籌對征信體系有著較高要求，建議相關(guān)部門盡早考慮建立統(tǒng)一的股權(quán)眾籌征信系統(tǒng)，所有協(xié)會會員都可在該平臺上共享投融資者的信用評級。

金融中介的本質(zhì)，是在投融資轉(zhuǎn)換中的基礎(chǔ)性制度安排，《管理辦法》強調(diào)了股權(quán)眾籌平臺中介機構(gòu)的本質(zhì)功能。對此，券商應(yīng)根據(jù)客戶的需求，提供為其量身定做的投融資解決方案，并通過精密的風(fēng)險管理技術(shù)對沖相關(guān)的市場風(fēng)險，在真正以客戶為驅(qū)動的條件下滿足實體經(jīng)濟對融資和資本市場投資等多樣化的需求。

對此，券商們都有準(zhǔn)備了嗎？

（作者系中國中投證券有限責(zé)任公司博士后）