降息后配合逆回購利率下調(diào)，央行繼續(xù)釋放出貨幣寬松信號，但面對節(jié)后資金面緊平衡未消，寬松幅度小于市場預(yù)期。3日，央行僅開展了350億7天逆回購，較上周四略減30億，同時，中標利率為3.75%，僅較降息前下行了10個基點，量價的寬松程度均低于市場預(yù)期。

業(yè)內(nèi)人士稱，春節(jié)過后，市場資金面并未立即寬松，而是受人民幣貶值、逆回購巨量到期、5日補繳準備金及新一輪IPO來臨等負面沖擊，而維持緊平衡狀態(tài)，未來資金寬松仍寄望央行主動投放。

利率下調(diào)幅度低于市場預(yù)期

今年首次降息后的首期公開市場操作引人關(guān)注。昨日，央行開展了350億7天逆回購，較上周四的380億操作量略減，同時，中標利率為3.75%，低于降息前同期限利率10個基點。

“從公開市場操作來看，按照降息后的慣例，逆回購利率應(yīng)該在前期3.85%的基礎(chǔ)上回落20個基點附近，預(yù)計回落到3.6-3.65%。”國信證券債券研究團隊在昨日逆回購招標前如此預(yù)測。

事實上，當(dāng)基準利率調(diào)整政策出臺后，隨之而來的通常是公開市場利率變動。

從昨日逆回購的價格來看，雖然市場對逆回購利率下行并不意外，但僅走低了10個基點，不僅低于市場預(yù)期，也低于去年降息時的下行幅度。2014年11月降息后首期公開市場操作，當(dāng)時14天正回購中標利率一步下行了20個基點。

盡管如此，民生宏觀研究團隊研究員李奇霖指出，降息配合逆回購利率下調(diào)，釋放貨幣寬松信號。實際運行來看，資金利率會圍繞著逆回購利率中樞運行。當(dāng)前7天回購利率在4.7%附近波動。從逆回購中標利率看，央行有引導(dǎo)資金利率下行的意圖。

而從量來看，昨日逆回購釋放資金量有限。在本周逆回購到期資金量高達2200億的背景下，若周四并未巨量“加碼”，350億的逆回購操作量將令本周延續(xù)上周的凈回籠，繼續(xù)加大資金面的壓力。

寬松有賴央行主動作為

與往年春節(jié)不同的是，今年春節(jié)后的資金面，并未因節(jié)后資金回流而大幅寬松，而是保持緊平衡狀態(tài)。昨日7天回購的加權(quán)平均利率為4.81%，與春節(jié)前最后一個交易日差別不大。

對此原因，國泰君安研究所債券團隊指出，一是本周逆回購和國庫現(xiàn)金定存到期量較大，疊加月初存準上繳，資金預(yù)期偏緊；二是降息及放松預(yù)期加劇人民幣匯率貶值，外匯占款流出加速，基礎(chǔ)貨幣投放依賴于央行主動操作，具有滯后性和被動性，導(dǎo)致資金面收緊。

“此外，開工旺季信貸投放加速，大行資金融出意愿下降。再加上IPO發(fā)行節(jié)奏加快，周一證監(jiān)會核發(fā)24家公司IPO批文，凍結(jié)資金擴容，將加大利率波動。”國泰君安指出。

在此背景下，逆回購的縮量，令市場也對未來央行主動投放資金的預(yù)期加大，不僅包括SLO、SLF等各類定向工具的再度使用，甚至包括降準的可能性。

東莞銀行金融市場部分析師陳龍指出，人民幣匯率在市場和政策兩方面都有貶值的預(yù)期，今年2-5月份的外匯占款負增長的缺口估計超過5000億元，預(yù)計央行對沖操作將加大，若持續(xù)惡化，不排除連續(xù)降準的可能。