牛市中，它們?nèi)菀妆缓雎裕恍苁兄?，它們倒炙手可熱。?dāng)前，股票市場(chǎng)“賺錢效應(yīng)”不再，一些主打程序化交易的私募產(chǎn)品開始走俏，市場(chǎng)暴跌過程中，它們的收益不僅未下降，還較牛市時(shí)增長更快。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，收益前五名的程序化交易類期貨私募成績斐然，其中某期貨私募的一只產(chǎn)品收益率甚至超過800%。

刀尖上的獵人程序化交易趟渾水

機(jī)器終究斗不過人。在過去數(shù)月A股非理性暴跌中，程序化交易鋒芒逼人，它們用計(jì)算機(jī)特殊的算法和策略獵奪了豐碩戰(zhàn)果，不幸的是，因趟了操縱市場(chǎng)的渾水，“初生牛犢”將面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管風(fēng)暴。

2015年9月的第二個(gè)交易日，為嚴(yán)格限制過度投機(jī)，中國金融期貨交易所(簡(jiǎn)稱中金所)祭出四條空前嚴(yán)厲的新規(guī)，自9月7日起，單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由目前30%調(diào)至40%、套保保證金由10%調(diào)至20%；平倉手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.015%調(diào)至0.23%。

業(yè)內(nèi)人士表示，程序化交易特別是高頻交易給市場(chǎng)的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)，但另一方面它也平滑了市場(chǎng)價(jià)格，并提供了較大的市場(chǎng)流動(dòng)性，監(jiān)管層應(yīng)該積極引導(dǎo)其健康發(fā)展，加快制定并頒布程序化交易監(jiān)管措施，給予市場(chǎng)明確預(yù)期。

暴跌中的“搶劫交易”

牛市中，它們?nèi)菀妆缓雎?；熊市中，它們倒炙手可熱。?dāng)前，股票市場(chǎng)“賺錢效應(yīng)”不再，一些主打程序化交易的私募產(chǎn)品開始走俏，市場(chǎng)暴跌過程中，它們的收益不僅未下降，還較牛市時(shí)增長更快。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，收益前五名的程序化交易類期貨私募成績斐然，其中某期貨私募的一只產(chǎn)品收益率甚至超過800%。

令人難以置信的不止于此。全球頂尖電子交易公司Virtu(其主要策略是高頻交易)的IPO招股書上曾經(jīng)寫道：1238個(gè)交易日，只有一天虧損。公開數(shù)字顯示，在華爾街，高頻交易公司平均每年收益率超過60%。也就是說，這從事實(shí)上證明了程序化交易特別是高頻交易的巨大魅力。

程序化交易一般是指根據(jù)一定的交易模型生成買賣信號(hào)，并由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行交易指令的過程，包括算法交易、量化交易、高頻交易等多種交易形式。優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在順勢(shì)操作，賺取波段利潤；指令簡(jiǎn)單、策略明確，排除人為貪婪；提高交易效率，豐富市場(chǎng)流動(dòng)性等方面。

高頻交易是一類特殊的算法交易，也是程序化交易的一種，其資金流動(dòng)性很高，持倉時(shí)間極短，計(jì)算機(jī)不斷地根據(jù)市場(chǎng)行情的變化做出極快的反應(yīng)。高頻交易策略高度依賴于超低延時(shí)性，所以為了實(shí)現(xiàn)執(zhí)行這些策略所帶來的好處，高頻交易公司必須擁有實(shí)時(shí)、與交易所同位的高頻交易平臺(tái)，通過這個(gè)平臺(tái)來接受市場(chǎng)行情、生成交易指令、選擇路由并執(zhí)行指令，所有這些都是在不到1毫秒的時(shí)間內(nèi)完成的。一些機(jī)構(gòu)甚至為了拼速度而不惜“裝備競(jìng)賽”。

在勒雷艾弗(法)所著《高頻交易之戰(zhàn)：金融世界的“利器”與“殺器”》一書中，作者提到，他們(高頻交易)每日操縱著數(shù)十億計(jì)的美元，他們的交易速度如此驚人，似乎沒人能夠阻止他們，他們占據(jù)了美國股票市場(chǎng)超過60%的成交量和歐洲股票市場(chǎng)超過40%的成交量。僅僅用了10余年時(shí)間，這些新型的投機(jī)者就已經(jīng)完全掌控了金融市場(chǎng)。

勒雷艾弗甚至認(rèn)為，高頻交易的買賣以光速進(jìn)行，完全超越了人類的極限，他們的算法在市場(chǎng)中不斷地自動(dòng)搜索交易機(jī)會(huì)，在幾毫秒內(nèi)捕獲交易利潤，在操縱市場(chǎng)的同時(shí)逍遙法外。

業(yè)內(nèi)人士表示，在現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)相結(jié)合的領(lǐng)域中，很大一部分交易是通過復(fù)雜的算法或者自動(dòng)化程序去執(zhí)行。這些算法的設(shè)計(jì)宗旨是以某種特定的方式進(jìn)行交易，對(duì)價(jià)格、行業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及跨越交易市場(chǎng)不同板塊的其他參數(shù)的變化做出反應(yīng)，所以存在跨市場(chǎng)、跨品種的監(jiān)管套利機(jī)會(huì)，自動(dòng)化程序交易就不會(huì)放棄任何獲利的可能性來規(guī)避監(jiān)管。

“閃電崩盤”留下陰影

2010年開始，程序化交易特別是高頻交易經(jīng)歷“閃電崩盤”事件后，引發(fā)社會(huì)各界高度關(guān)注，監(jiān)管者因此出臺(tái)了一系列管控措施。

2010年5月6日14時(shí)40分至14時(shí)45分的5分鐘里，道指、標(biāo)普500等股票指數(shù)跌幅均超過5%，主要指數(shù)悉數(shù)暴跌至當(dāng)日最低點(diǎn)。其中，道指盤中跌998點(diǎn)(跌幅9.2%)，創(chuàng)有史以來最大單日絕對(duì)跌幅。隨后股指迅速反彈，道指當(dāng)日收?qǐng)?bào)10520.32點(diǎn)，跌幅3.20%，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日?qǐng)?bào)收1128.15點(diǎn)，跌幅3.24%。

在14時(shí)40分至15時(shí)短短20分鐘內(nèi)，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其14時(shí)40分時(shí)價(jià)值60%以上的幅度被執(zhí)行。在當(dāng)天的恐慌性交易中，一些股票成交價(jià)格嚴(yán)重偏離常態(tài)，成交價(jià)甚至低至1美分或更少，或者高達(dá)10萬美元。

到底誰制造了“閃電崩盤”事件？事后證明，其與程序化交易密切相關(guān)。市場(chǎng)人士分析稱，因?yàn)椴捎盟惴ㄗ詣?dòng)進(jìn)行交易，高頻交易的程序里都設(shè)有止損線，行情出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，一些程序的止損線被觸動(dòng)，程序就會(huì)自動(dòng)迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進(jìn)行止損，而此舉會(huì)更加打壓市場(chǎng)價(jià)格，從而觸動(dòng)更多程序的止損線，而更多的自動(dòng)止損會(huì)再次加大市場(chǎng)波動(dòng)。過多高頻止損的“多米諾骨牌”效應(yīng)造成了瞬間暴跌。

一位程序化交易研究員表示，高頻交易者發(fā)出數(shù)量龐大的買賣訂單信息，絕大多數(shù)卻從未被執(zhí)行，這樣會(huì)誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，扭曲他們關(guān)于市場(chǎng)對(duì)某特定交易的真實(shí)需求的認(rèn)知。同時(shí)，這種欺騙性的策略會(huì)幫助高頻交易者刺探到反應(yīng)速度較慢的大機(jī)構(gòu)投資者的交易企圖，并通過“超前交易”獲利。如果大機(jī)構(gòu)投資者過去的算法過程被高頻交易者刺探到，很容易被高頻交易者們用來調(diào)整價(jià)格，使價(jià)格調(diào)整到對(duì)高頻交易者有利的位置。

由于恐慌情緒蔓延，近期全球金融市場(chǎng)再度大幅動(dòng)蕩，美股暴跌，原油暴跌，黃金暴漲等，但這對(duì)于程序化交易特別是高頻交易來說，簡(jiǎn)直是“歷史性的機(jī)會(huì)”。高頻交易巨頭VirtuFinancial首席執(zhí)行官DouglasCifu公開表示：“我們公司簡(jiǎn)直就是為這種市場(chǎng)而生的。”在全球市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩之際，VirtuFinancial的利潤有望創(chuàng)下歷史最高記錄。

今年8月初，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，近期股市異常波動(dòng)期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報(bào)撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價(jià)格信號(hào)。在市場(chǎng)初步企穩(wěn)但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險(xiǎn)相疊加，嚴(yán)重影響市場(chǎng)穩(wěn)定。

業(yè)內(nèi)人士表示，并非說程序化交易就是股市非理性暴跌的始作俑者，但并不能排除其通過制造差價(jià)獲利并造成市場(chǎng)動(dòng)蕩的嫌疑。不過，明顯的是，限制程序化交易抑制市場(chǎng)追漲殺跌空間的同時(shí)，也減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。目前，滬深兩市成交量明顯呈萎縮之勢(shì)。

監(jiān)管空白應(yīng)及時(shí)填補(bǔ)

近期，在對(duì)疑似程序化交易的賬戶進(jìn)行監(jiān)管問詢后，至8月3日，滬深兩個(gè)交易所已對(duì)42個(gè)具有異常交易行為特征的賬戶采取了監(jiān)管措施，其中，28個(gè)賬戶被限制交易3個(gè)月，4個(gè)賬戶盤中被暫停交易，10個(gè)賬戶被口頭警示。

8月26日，中金所發(fā)布公告稱，已對(duì)164名投資者采取限制開倉1個(gè)月的監(jiān)管措施，涉及152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達(dá)到400次、1名自成交次數(shù)達(dá)到5次，個(gè)別受處罰投資者存在多種行為。

在現(xiàn)階段，中國證券市場(chǎng)開展程序化交易屬于起步階段。由于中國當(dāng)前的法規(guī)認(rèn)定了頻繁下達(dá)交易指令后又撤銷的行為是違法的，屬于擾亂證券市場(chǎng)、虛假交易的行為，這也就限制了程序化交易特別是高頻交易的開展。

作為股票市場(chǎng)最主要的衍生品，股指期貨自2010年4月16日推出以來其發(fā)展備受關(guān)注。中金所為限制市場(chǎng)的過度投機(jī)，限制投資者單邊的持倉量和交易次數(shù)。中金所決定，自2015年9月7日起，滬深300、上證50[0.60%]、中證500股指期貨客戶在單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為。

此外，決定自9月7日起，單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由目前30%調(diào)至40%、套保由10%調(diào)至20%；平倉手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.015%調(diào)至0.23%。中金所的一系列措施幾乎令程序化交易特別是高頻交易“無所適從”。

一位私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，從上述措施可以看出，程序化交易特別是高頻交易給市場(chǎng)的發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)，在極端市場(chǎng)環(huán)境下，一些切實(shí)有效的措施可以幫助“矯正”市場(chǎng)，從長期來看，還需要積極引導(dǎo)其健康發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)管控。

業(yè)內(nèi)人士建議，監(jiān)管層首先應(yīng)當(dāng)頒布程序化交易監(jiān)管指南，給予市場(chǎng)明確預(yù)期。隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，將會(huì)促使程序化交易被進(jìn)一步引入市場(chǎng)，從而對(duì)交易所帶來更大的挑戰(zhàn)。各交易所需要效仿境外市場(chǎng)監(jiān)管部門，建立完善的程序化交易監(jiān)管指南，以符合市場(chǎng)未來發(fā)展的需要。

其次，建立程序化交易的判定標(biāo)準(zhǔn)(可以使用交易量、報(bào)單成交比值等指標(biāo))，并根據(jù)交易量大小對(duì)參與者進(jìn)行分類，分配識(shí)別代碼，每日盤中或交易結(jié)束后及時(shí)迅速分析其交易行為，并采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

再次，建立程序化交易的算法、策略的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，識(shí)別并限制對(duì)市場(chǎng)和其他投資者有害的策略。跟蹤運(yùn)用自動(dòng)化程序的參與者的交易行為，分析其交易策略的種類、理念、操作手法，評(píng)價(jià)市場(chǎng)在正常和極端情況下，程序化交易所提供流動(dòng)性的質(zhì)量和對(duì)其他市場(chǎng)特征的影響，評(píng)價(jià)程序化交易對(duì)其他投資者的影響，識(shí)別和限制通過損害其他交易者牟利的掠奪性策略，維護(hù)市場(chǎng)的公正性。