江湖很小，歷史總是押著相似的韻腳。關(guān)于澤熙的一切或許讓人唏噓，但更能夠讓人看到A股制度的新希望。

年齡稍大的股民，大多還記得2001年之后A股市場(chǎng)發(fā)生過(guò)的一些事件。實(shí)際上，1998年之后，決策層就開始尋求通過(guò)股市來(lái)撕開改革口子的方法。但從2001年中科系內(nèi)訌崩盤開始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴(yán)厲的查處和治理。由此，A股市場(chǎng)進(jìn)入了一輪“推倒重來(lái)”的階段。

2012年之后，決策層再度開始尋求通過(guò)股市推動(dòng)改革的辦法。同樣是地方財(cái)政困境，不過(guò)這一次是推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的資本化，實(shí)質(zhì)即是整體國(guó)有資產(chǎn)的分置改革（市場(chǎng)內(nèi)與市場(chǎng)外，表內(nèi)與表外，中央與地方）。同樣在改革初期，套利資本借著中小創(chuàng)肆意膨脹，在股市動(dòng)蕩之后，打亂了改革既定的部署。

從中信證券的“內(nèi)鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多資本受到波及。這些資本代表了2009年之后A股市場(chǎng)比較典型的“三跨疊加套利機(jī)制”：即跨境套息（譬如隱含在貿(mào)易公司中的國(guó)際或灰色資本）+跨市場(chǎng)套利（以IPO尋租為核心的一、二級(jí)市場(chǎng)套利，及規(guī)則不對(duì)稱的現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)套利）+跨監(jiān)管套利（杠桿的監(jiān)管套利）。由此，股市進(jìn)入了第二輪制度重建時(shí)期。

顯然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期位置及宏觀博弈環(huán)境，與上一輪大調(diào)整時(shí)已不可同日而語(yǔ)。股票市場(chǎng)從未像今日這般對(duì)經(jīng)濟(jì)全局影響深遠(yuǎn)。

從今年股市動(dòng)蕩之后穩(wěn)定市場(chǎng)開始，以國(guó)開行繞開商業(yè)銀行進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)刺激為代表，我們能夠推斷：國(guó)家資本將越來(lái)越深地介入到微觀市場(chǎng)管理中，甚至在某些時(shí)刻主導(dǎo)價(jià)格生成機(jī)制，從而成為市場(chǎng)最大的博弈對(duì)象。

同時(shí)，決策層正在用增量紅利對(duì)沖股市存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，出清仍未完成，監(jiān)管硬化還在推進(jìn)。對(duì)沖的方式就是推動(dòng)社?；鹑胧校蛘咄瞥錾鲜泄矩?cái)政稅收、規(guī)劃等利好政策。

還有就是用人民幣國(guó)際化對(duì)沖存量估值下移。在上一輪制度建設(shè)之中，由于私人部門資本風(fēng)險(xiǎn)偏好被擠壓，中國(guó)的資本市場(chǎng)被迫在較低估值水平上引入外資戰(zhàn)略投資者，以推動(dòng)國(guó)有股權(quán)資本化及治理改革。但本輪制度建設(shè)不會(huì)重蹈覆轍，因?yàn)槲覀儾粫?huì)允許國(guó)有資產(chǎn)被賤賣。

推進(jìn)人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）及A股納入摩根士丹利MSCI指數(shù)，從理論上可以帶來(lái)離岸人民幣回流及國(guó)際對(duì)沖基金對(duì)人民幣資產(chǎn)標(biāo)配的增量流動(dòng)性支持。這一資本積累的新機(jī)制，能適度對(duì)沖直接利用外資的削減。因此，A股的市凈率很可能將會(huì)是宏觀風(fēng)向標(biāo)，從而成為未來(lái)市場(chǎng)微觀博弈的反饋機(jī)制。

按照我們的理論，A股仍然沒有脫離它在廣譜資產(chǎn)負(fù)債表中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性。它的價(jià)格不是由商業(yè)銀行資產(chǎn)端定價(jià)機(jī)制決定的，更多的是負(fù)債端的套利機(jī)制決定的。因此，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是無(wú)法適用的。

自2012年央行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整以來(lái)，A股就進(jìn)入了一輪長(zhǎng)期牛市，目前牛市第一期已經(jīng)結(jié)束。而牛市第二階段開啟的必要條件是股票內(nèi)嵌的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益空間被國(guó)有資產(chǎn)證券化改革重新打開，并由此成為商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的核心抵押品。

監(jiān)管層顯然期待的是慢牛。但流動(dòng)性環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)的影響，將在邊際上不斷擴(kuò)大。國(guó)家信用進(jìn)入股市，試圖塑造一個(gè)以國(guó)有企業(yè)為主體，現(xiàn)金回報(bào)型的造福于民的市場(chǎng)。

隨著打擊內(nèi)幕交易進(jìn)入核心階段，小股票、題材股的生態(tài)平衡短期內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了“雙降”及本次事件的雙重打擊，壓力可見一斑。但也有助于市場(chǎng)進(jìn)行新舊模式及資金結(jié)構(gòu)的切換。

本輪反彈結(jié)束之后，A股可能會(huì)從年末開始探索牛市第二階段的啟動(dòng)，我們認(rèn)為推動(dòng)這一啟動(dòng)的力量主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期的反彈。

（作者為獨(dú)立金融智庫(kù)MFI研究員）