在A股逼仄的行情中，散戶資金紛紛逃離，當下的A股成為機構(gòu)存量資金博弈的天下。分析人士認為，相比這種由市場行情導致的短期市場機構(gòu)化現(xiàn)象，更值得關注的是當前市場出現(xiàn)的實質(zhì)性機構(gòu)化趨勢，尤其是目前上交所A股一般法人持有市值占比達60%。隨著公私募基金實質(zhì)性機構(gòu)化趨勢明顯，未來市場將更為理性，其投資手法和邏輯將發(fā)生變化；而在較短時期內(nèi)，絕對收益投資者將引領市場偏好。

實質(zhì)性機構(gòu)化漸行漸近

9月以來，A股上證綜指圍繞3000點小幅盤整，交投清淡。東吳證券數(shù)據(jù)顯示，截至9月23日，當周銀證轉(zhuǎn)賬凈流出425億元，較前一周的119億元資金流出幅度進一步擴大。從最近幾周的數(shù)據(jù)來看，個人投資者資金呈現(xiàn)持續(xù)流出的態(tài)勢，已經(jīng)連續(xù)5周保持減持。多位公私募基金經(jīng)理對中國證券報記者表示，在如此逼仄的行情里，賺錢效應較差，散戶資金入市較少，目前A股市場基本是以機構(gòu)存量資金博弈為主。

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前A股市場以機構(gòu)博弈為主是市場行情催生的短期現(xiàn)象，相比之下更值得關注的是當前市場出現(xiàn)的實質(zhì)性機構(gòu)化趨勢。所謂實質(zhì)性機構(gòu)化，即資管機構(gòu)的客戶機構(gòu)化及市場非機構(gòu)投資者行為的機構(gòu)化。分析人士稱，投資者結(jié)構(gòu)是影響股價變動的重要環(huán)節(jié)，對市場波動特征及市場風格變化都會產(chǎn)生較為明顯的作用。投資者結(jié)構(gòu)分析框架主要包括增量和存量兩方面。增量主要是養(yǎng)老金、海外資金及其他大類資產(chǎn)階段性配置結(jié)構(gòu)變化帶來/走的資金；存量角度主要是一般法人的持倉，影響因素則包括解禁、增發(fā)及增減持等。

從增量的角度看，公募、私募和保險呈現(xiàn)出三足鼎立之勢。根據(jù)證監(jiān)會和申萬宏源的數(shù)據(jù)，2014年公募基金的流通市值占比為4.79%，但占比逐年下滑；保險資金2014年占比達3.87%，占比逐年提升，這兩者在專業(yè)機構(gòu)投資者中成為當時市場的主導力量。而到2016年二季度，公募持股市值16254億，流通市值占比4.47%；私募(包含信托在內(nèi))持股市值19408億，占比5.3%；保險持股市值11522億，流通市值占比3.2%，成為專業(yè)機構(gòu)投資者中三股最重要的力量。其中，公募基金中仍以個人投資者的凈值占比較高，但機構(gòu)占比正逐步提升；私募證券投資基金中，個人持有資產(chǎn)占比達到34.61%，機構(gòu)持有資產(chǎn)占比為65.39%，以機構(gòu)投資者為主，但相對其他資管行業(yè)，私募個人投資者資產(chǎn)占比仍較高。

分析人士認為，在公募基金中，隨著機構(gòu)投資者占比提高，這部分資金對絕對收益的要求使公募基金的相對收益性質(zhì)漸趨弱化；而私募證券投資基金行業(yè)隨著監(jiān)管不斷完善，未來有望成為機構(gòu)投資者資管的重要渠道；雖然目前保險及社保資金持有市值較高，鑒于海外投資渠道放開，未來增長可能比較有限。另外，長期來看，最大的邊際增量投資者或為海外資金。申萬宏源報告預計，2025年海外資金占比提升速度較快，預計此時A股已全部納入MSCI，外資占比大幅擴張。

“隨著注冊制推出，甄別和篩選優(yōu)質(zhì)股票的難度越來越大，未來無論是市場參與主體還是他們的投資行為，都會逐步向機構(gòu)化演變。投資者的錢會朝著更專業(yè)的機構(gòu)轉(zhuǎn)移。”上海某私募人士表示。

從存量的角度看，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比正逐步提高。申萬宏源證券最新的一份報告顯示，目前我國A股市場流通市值占比最高的是一般法人，達60%左右，但交易占比最?。粰C構(gòu)持有市值占比16%，個人投資者市值占比23%，成交量占比卻達到80%。與去年相比，一般法人占比提升，而個人和機構(gòu)投資者整體占比下降，兩者之間此消彼長。如果在更長的時間范圍看，過去十年內(nèi)，一般法人占比從10%上升到現(xiàn)在的60%，這主要源于股權(quán)分置改革帶來的大量限售股解禁以及定增帶來的增量股份，同時也有產(chǎn)業(yè)資本主動增持的效果。與此相對應的，個人持股占比從55%下降到25%左右，專業(yè)機構(gòu)投資者的比重則始終在15%-25%之間波動。

“一般法人占比上升，最直接的原因是產(chǎn)業(yè)資本增持，而產(chǎn)業(yè)資本通常是在把企業(yè)看得很透徹的情況下才去增持，他們往往會比金融資本看得更長遠，有一個鎖定期，這對財務投資者來說也是信心的保證，是一個好現(xiàn)象，能夠切實支持中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。”對于上述存量資金的變化，某公募基金專戶理財部定增業(yè)務高級投資經(jīng)理對記者解釋說。

“這些資金進入市場還是會出來的，有人統(tǒng)計過，產(chǎn)業(yè)資本每年會帶來1.5萬億元的拋壓，究其根本，還是要看上市公司本身的質(zhì)地如何。如果上市公司真能通過這部分資金改善基本面，提高企業(yè)EPS、消化高估值，那么一級半市場的資金在進入二級市場時，也不會產(chǎn)生過大的拋壓，反而會形成一個較好的正循環(huán)。”他補充說，在路演的過程中，他常常遇到營業(yè)部的大戶詢問市場最熱的投資策略或者探聽產(chǎn)業(yè)資本的動向，甚至會跟隨他們的投資行為，例如參與某只單票的定增等，“客觀上，散戶的行為也被機構(gòu)帶著‘轉(zhuǎn)型’”。

不過，也有私募人士表達了另外的擔憂。他們認為，產(chǎn)業(yè)資本參與一級半市場源于其上市公司動向非常清楚，這吸引不少二級市場的資金跟隨他們的動作，甚至形成所謂的“內(nèi)幕交易圈”，導致二級市場一部分人跟風炒作，沒有形成長期投資的行為，這對投資生態(tài)的影響是需要警惕的。

多維度影響投資邏輯

銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東表示，盡管目前我國A股市場從賬戶來看，仍然是以散戶為主的交易市場，但從國際市場尤其是亞洲市場的發(fā)展經(jīng)驗看，機構(gòu)化是不可避免的長期趨勢，而投資者結(jié)構(gòu)的變化也將深刻影響市場交易特征和風格。在業(yè)內(nèi)人士看來，目前這種實質(zhì)性機構(gòu)化只是中國資本市場投資者結(jié)構(gòu)演化的開始。相對成熟市場的經(jīng)驗顯示，養(yǎng)老金、海外資金入市成為投資者結(jié)構(gòu)質(zhì)變的驅(qū)動因素。

在養(yǎng)老金方面，人口的老齡化趨勢一方面會造成居民風險偏好下降，從而導致居民直接持有股票的意愿降低，另一方面會增加對保險的配置需求。隨著社會保障體系的逐步健全，資金對保險的配置比例也會不斷提升。因此，居民直接配置股票意愿逐漸下降，轉(zhuǎn)而增大對機構(gòu)產(chǎn)品的配置，美國就是典型案例。申萬宏源證券的研報顯示，在美國市場，1945年的個人投資者占比高達95%，到目前個人投資者占比20%左右，投資者結(jié)構(gòu)由個人投資者為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C構(gòu)投資者為主，其中養(yǎng)老金及共同基金占比較重。美國股市從1950年開始逐步“去散戶化”，其原因主要是機構(gòu)投資者的優(yōu)勢越來越明顯，使得美國散戶愿意將資金交給機構(gòu)管理，其他方面，如稅收、復雜的交易機制和管理制度、法律保護力度等，使散戶直接參與股市的動機減弱。

在海外資金方面，韓國和我國臺灣地區(qū)也是典型案例。韓國于1992年開始實施QFII制度，外資持股比例限制在10%，亞洲金融危機時期，韓國資本賬戶逐步自由化，同時MSCI也從1992年開始分三次逐步將韓國市場納入MSCI新興市場指數(shù)，隨著海外資機構(gòu)逐漸增加，機構(gòu)投資者比例逐步上升。臺灣地區(qū)于1991年開始實施QFII政策，外資的持股比例限制在10%，投資總額限制在25億美元。1995年取消額度限制，2000年除個別行業(yè)外解除持股限制。臺灣地區(qū)也是分次逐漸加入MSCI新興市場指數(shù)的，1996年先加入50%，1999年MSCI宣布分階段調(diào)升臺股權(quán)值計算比重，直到2005年比重上調(diào)至100%。伴隨著海外機構(gòu)資金引入和市場的發(fā)展，2003年臺灣地區(qū)機構(gòu)投資者開始占主導。

上述國家和地區(qū)經(jīng)驗顯示，長期來看，投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化將對包括股市在內(nèi)的資本市場產(chǎn)生重大影響。其一是估值震蕩下行。例如，韓國2000年以后指數(shù)震蕩上行，而估值整體向下。臺灣地區(qū)自1991年開始實施QFII政策以后，估值中樞持續(xù)下移。其二是換手率下降。上述各國和地區(qū)投資者結(jié)構(gòu)變化以后，除2008年金融危機期間各國交易所換手率有所上調(diào)之外，換手率整體往下，投機氣氛有所減弱。其三是波動率整體下行，即當市場投資者數(shù)量達到一定程度時，市場日漸成熟，市場博弈格局由“機構(gòu)-個人”變?yōu)?ldquo;機構(gòu)-機構(gòu)”，此時價值投資理念開始主導市場。例如，臺灣地區(qū)自1992年開始實施QFII制度后，股票指數(shù)漲跌幅波動率達到歷史高點，此后市場波動性持續(xù)下滑，維持低位震蕩。其四是大盤股表現(xiàn)優(yōu)秀，上述國家和地區(qū)中，除美國之外，機構(gòu)投資者占主導的市場，MSCI大盤股指數(shù)的表現(xiàn)相對中盤和中小盤指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)秀。

不過，我國專業(yè)機構(gòu)投資者與海外相對成熟的專業(yè)機構(gòu)投資者在各自股票市場的持股占比仍相差較大。如根據(jù)申萬宏源最新的數(shù)據(jù)，美國專業(yè)機構(gòu)投資者在美國股票市場上持股占比高達45.83%，以共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司為代表的專業(yè)機構(gòu)投資者是美國股票市場的主導力量，而我國目前專業(yè)機構(gòu)投資者持有的流通市值占比16%左右，總體上還有較大成長空間。

短期絕對收益風格或引領市場

分析人士認為，從短期來看，實質(zhì)性機構(gòu)化趨勢的顯現(xiàn)將在未來一定時間內(nèi)，使得絕對收益投資者引領市場偏好。其原因在于，目前公募及私募資管投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)投資者為主，從行業(yè)集中程度看A股定價權(quán)，私募資管行業(yè)集中程度與公募相當，目前絕對量已實質(zhì)性超越公募，其追求絕對收益的投資風格自然會對市場產(chǎn)生影響。

值得關注的是，目前這種影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。中國證券報記者了解到，在當前逼仄的市場環(huán)境下，對于不少私募基金而言，倉位低、換手少已是他們的主要操作策略。某知名私募基金的基金經(jīng)理透露，其公司的私募產(chǎn)品倉位只有不到10%甚至是空倉，這樣的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了兩三個月。“現(xiàn)在處于熊市的后半程，沒有明顯熱點，我們的策略是只要股票出現(xiàn)上漲趨勢就立馬兌現(xiàn)，盡可能確保產(chǎn)品正收益。”他說。另一位擅長短線波動操作的私募基金經(jīng)理坦言，換手率高是他的操盤風格，但現(xiàn)在既不是好的買點，也不是好的賣點，所以每天的換手率不到往常的三成。

相比投資靈活的私募基金，有最低倉位限制和排名壓力的公募基金經(jīng)理往往是熊市中堅定的持股群體，即便是市場行情逼仄，也需要在“螺獅殼里做道場”。一位公募基金經(jīng)理坦言：“存量資金總得在里面折騰一下，但他對于投資方向非常迷茫。今年1月份后，新能源汽車、白酒等投資機會相繼涌現(xiàn)，但目前很難尋找投資方向，自下而上選股已經(jīng)很難了，只能自上而下找找機會，例如近期對PPP的炒作就是一個例子。不過，在存量機構(gòu)資金博弈為主的行情下，資金對熱點支持不足，表現(xiàn)在市場中就是板塊輪動和切換特別快，熱點持續(xù)時間短，整體賺錢效應非常差。”值得關注的是，目前已經(jīng)有一些公募基金經(jīng)理也降低操作頻率，某北京基金經(jīng)理說：“折騰了幾個月后發(fā)現(xiàn)并不怎么賺錢，但交易成本還不小”。在此背景下，一些基金經(jīng)理開始擔心，在目前這種以機構(gòu)博弈為主的市場中，隨著機構(gòu)因為追求絕對收益而歇腳，后面的成交量可能進一步降低。