每經(jīng)編輯 管清友、張瑜    

管清友、張瑜

北京時(shí)間周四凌晨美聯(lián)儲會議所公布的決定，有一個(gè)未超出預(yù)期，另一個(gè)略超出預(yù)期——加息25個(gè)基點(diǎn)的決定，并未超出市場預(yù)期；但在另一方面，美聯(lián)儲卻超預(yù)期提及縮表，而耐人尋味的是，聯(lián)儲的縮表又留足了回旋余地，縮表啟動規(guī)模低于市場預(yù)期。也正因?yàn)槿绱?，?lián)儲的決定并未引發(fā)市場劇烈波動。

從加息決議公布之后4個(gè)小時(shí)的時(shí)間窗口看，市場即期反應(yīng)比較平穩(wěn)，美元由96.5突破97后回落至96.92，道瓊斯上漲0.15%，納斯達(dá)克下跌0.38%，標(biāo)普500下跌0.02%，美國10年期基準(zhǔn)國債收益率跌6.9個(gè)基點(diǎn)，至2.1377%，COMEX黃金由1275跌1.1%回落至1261。

美聯(lián)儲“加息+縮表”的政策搭配已經(jīng)初步建立，相對于資產(chǎn)數(shù)量確定（相比整體債市規(guī)模有限）且緩和的縮表節(jié)奏（未來5年期完成縮表）而言，加息是對于資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)影響更深遠(yuǎn)、更廣闊的貨幣政策工具。隨著加息步伐的常態(tài)化，市場對于短期加息節(jié)奏的敏感度開始下滑，對于加息中長期影響及遠(yuǎn)景的關(guān)注逐步提升。

通過一定的傳導(dǎo)機(jī)制，美聯(lián)儲加息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)然具有很大的影響。其利率政策的核心是通過對于基準(zhǔn)利率的直接或間接調(diào)整來影響市場利率，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體來說，基準(zhǔn)利率可以通過對居民信貸利率、企業(yè)債收益率、抵押貸款利率和匯率的傳導(dǎo)來影響個(gè)人消費(fèi)支出（耐用品支出）、企業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和進(jìn)出口。

從容易受到影響的指標(biāo)來看，利率敏感性高的支出受加息影響最大，一般包括耐用品消費(fèi)支出，如個(gè)人消費(fèi)支出中對于汽車和家電的消費(fèi)；此外還有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，如私人投資中對廠房和設(shè)備投資；再比如房地產(chǎn)投資，如對房屋建筑和住宅的投資。

從本輪加息分析，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇近期有望持續(xù)，但未來經(jīng)濟(jì)面臨回落可能性加大。一方面，利率周期提前于經(jīng)濟(jì)周期，美聯(lián)儲加息對消費(fèi)和投資的負(fù)面影響將在1~2年后充分顯現(xiàn)；另一方面，數(shù)據(jù)表明，勞動力市場是否飽和是觀察經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)美國勞動力市場在短期將逐漸接近充分就業(yè)，疊加美聯(lián)儲的加息政策，這大大增加了美國經(jīng)濟(jì)未來回落概率。

我們可以以房地產(chǎn)行業(yè)為例，通過抵押貸款利率上升對房地產(chǎn)投資的影響來分析加息的影響。

歷次加息周期中，利率上調(diào)會遏制美國房地產(chǎn)市場，其傳導(dǎo)機(jī)制為-基礎(chǔ)利率-市場利率-抵押貸款利率-房地產(chǎn)投資：抵押貸款利率是影響房地產(chǎn)市場的重要指標(biāo)。以成品房銷售為例，成品房占美國住房市場的80%，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)顯示，抵押貸款利率每上升1%，成品房銷售額就減少25萬個(gè)單位。由于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)反映了消費(fèi)者的預(yù)期，所以成品房銷售又是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。

根據(jù)研究顯示，利率上漲在2年后會對房價(jià)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊：房地產(chǎn)是美國本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動力之一。美聯(lián)儲首次加息以來，美國房地產(chǎn)市場火爆甚至過熱的勢頭得到了一定的遏制，但并未出現(xiàn)明顯降溫的跡象。根據(jù)舊金山聯(lián)儲的研究，美聯(lián)儲加息兩年后，房價(jià)有最大10%左右的降幅，對經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生-0.9%~-0.3%不等的負(fù)面影響。

美聯(lián)儲加息對金融市場影響實(shí)際上是比較有限的。以股票市場為例，美股走勢和企業(yè)盈利水平相關(guān)性強(qiáng)于加息，加息周期不會改變股指變化趨勢。不過，如果出現(xiàn)利息上升和經(jīng)濟(jì)增速下降，則將加重美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

美聯(lián)儲的貨幣政策（加息）通過直接和間接兩個(gè)渠道影響美國的債務(wù)。首先是加息直接帶來的預(yù)算赤字增加。根據(jù)測算，如果美聯(lián)儲加息，美國所需支付利息占GDP的比重會從2015年的1.3%上升至2024年的3%。其次，美聯(lián)儲的貨幣政策通過影響就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長來間接地影響美國債務(wù)水平（經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致稅收減少，失業(yè)補(bǔ)助和其他補(bǔ)助增加）?；诖耍缆?lián)儲加息將帶來嚴(yán)重的赤字，利率的增加直接抬高了政府償息和未來的借債成本。

另一個(gè)加息帶來的非直接影響是：如果加息造成失業(yè)率更高、經(jīng)濟(jì)增速更低，那么債務(wù)情況會惡化。低的失業(yè)率意味著政府可以支付更低的社會補(bǔ)助（食品、失業(yè)等其他補(bǔ)助）、收取更高的稅款。也就是說，如果美國未來經(jīng)濟(jì)可以保持增長、失業(yè)率保持較低水平，那么通過支付轉(zhuǎn)移和稅收增長帶來的收入會減緩財(cái)政赤字壓力。如果美國經(jīng)濟(jì)在未來面臨回落，那么財(cái)政赤字會更加惡化。

本次美聯(lián)儲加息勢必對美元走勢造成影響，預(yù)計(jì)后期美元很難走出強(qiáng)勢。

美元指數(shù)在2016年年底一度走得非常強(qiáng)，不過當(dāng)時(shí)是受到“特朗普當(dāng)選效應(yīng)”影響，再加上貨幣緊縮預(yù)期和美元回流預(yù)期，三方面因素共同推升所致。然而今年以來，以上三個(gè)因素都在邊際弱化，因此美元指數(shù)前期出現(xiàn)單邊下行。

未來隨著特朗普在國內(nèi)的威望由于“通俄門”和彈劾的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)一步降低，作為其政策框架核心的減稅改革的后續(xù)推進(jìn)將會面臨更大阻力，因此“特朗普效應(yīng)”對美元走勢的影響開始從正向定價(jià)逐步轉(zhuǎn)為負(fù)向定價(jià)，因此年內(nèi)難以支撐美元。

而隨著美聯(lián)儲加息逐漸常態(tài)化，縮表尚未實(shí)質(zhì)性到來，下半年將處于美國貨幣政策的情緒真空期，貨幣政策緊縮難以支撐美元。另一方面，美元回流目前看不到；市場普遍預(yù)期歐元年底可能縮減甚至退出QE，歐元在英歐談判這個(gè)不確定性正式落地后，恐迎來修復(fù)，作為美元指數(shù)籃子中占比近60%的幣種，歐元的走強(qiáng)將會對美元形成較大的下行壓力。

美元不強(qiáng)，對人民幣匯率當(dāng)然不是壞事。首先，歐元修復(fù)，美元不強(qiáng)，人民幣的外盤將不會有太大壓力；其次，逆周期因子的公布，已經(jīng)明確表達(dá)了對于外匯即期交易市場貶值交易慣性的逆向調(diào)節(jié)傾向，即期市場的貶值交易慣性方面的壓力下滑；再次，通過逆周期因子，中國央行增加了對于匯率機(jī)制的把控力。特別是近年來人民幣跟隨美元被動升值而積攢的匯率貶值壓力基本已經(jīng)釋放完畢。綜上，人民幣匯率年內(nèi)基本不會出現(xiàn)“破7”的概率。（作者分別為民生證券副總裁及研究院宏觀固收主管）