復(fù)盤過去十五年，以上游周期品為代表一共出現(xiàn)四次“超級(jí)行情”，大致區(qū)間分別是03年10月-04年9月、06年10月-07年9月、09年的上半年和年底，以及16年中以來(lái)的若干次波段性機(jī)會(huì)。分析4次超級(jí)行情，除了行業(yè)本身基本面以外，宏觀流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性也扮演著重要作用。 此前三輪超級(jí)行情都是需求側(cè)刺激，貨幣供給指標(biāo)上往往對(duì)應(yīng)著人民幣信貸和外匯占款擴(kuò)張，大環(huán)境表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)過熱、投資過熱，流動(dòng)性較為泛濫；另外金融市場(chǎng)大多處在監(jiān)管寬松的階段，更有07年牛市帶來(lái)大量新增賬戶的額外原因。這三次周期行情中，國(guó)債利率都在放水的情況下上行，反映融資需求旺盛。 16年中以來(lái)開啟的周期超級(jí)行情邏輯在于供給側(cè)。跟之前三次相比非常不同的是，本輪處于“L”型的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，且自上而下大力推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，擺脫以往大水漫灌的增長(zhǎng)方式。因此沒有貨幣泛濫、沒有投資過熱。工業(yè)品價(jià)格的持續(xù)回升主要來(lái)自于供給側(cè)收縮。同時(shí)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，16年中以來(lái)頒布多項(xiàng)影響重大的監(jiān)管令，金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿主線落定。 但若單看16-17年市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)周期品的影響依然存在，緊中有松帶來(lái)幾次階段性機(jī)會(huì)。過去一年半上游周期品有“兩大三小”五次主要行情，都對(duì)應(yīng)流動(dòng)性或監(jiān)管間接性寬松的區(qū)間（略有滯后），而幾次較深的調(diào)整都對(duì)應(yīng)資金面突然緊張的區(qū)間。上游周期品走勢(shì)與國(guó)債利率有較高擬合度，即利率上行時(shí)周期股表現(xiàn)不佳，利率下行或者沖高后盤整時(shí)，周期股獲得交易機(jī)會(huì)。要特別注意的是，在需求波動(dòng)不大或緩慢回落情況下，本輪國(guó)債利率主要反映貨幣閥門的松緊，方向上與之前三次相反。 最后看當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境，隨著央行跟隨加息5BP之后，短期內(nèi)基準(zhǔn)利率再度上行可能性不大；同時(shí)，央行在節(jié)前的臨時(shí)準(zhǔn)備金安排和定向降準(zhǔn)，表達(dá)了明確的呵護(hù)流動(dòng)性的意圖。周期基本面上，一方面，開工旺季供需缺口的預(yù)期有望提前反映，另一方面12月初受債市和利率干擾，已進(jìn)行較為充分的調(diào)整。因此我們認(rèn)為，1-2月是周期股交易的黃金窗口，但不宜戀戰(zhàn)，快進(jìn)快出為上策。年初配置策略上依舊堅(jiān)持以均衡為主，不賭方向。 正文 本文主要以上游周期品為代表，分析流動(dòng)性對(duì)周期股的影響。行業(yè)指數(shù)上選擇3個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)：煤炭開采、鋼鐵和工業(yè)金屬。長(zhǎng)時(shí)間軸上可以看到，00年以來(lái)，上游周期品至少有4次月線級(jí)別的超級(jí)行情（圖中紅框），以及若干次小級(jí)別行情（圖中橙框）。我們定性超級(jí)行情，是指周期行業(yè)本身取得正收益，且上游周期品明顯或持續(xù)取得超額收益的階段。分析4次超級(jí)行情會(huì)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)本身的基本面自然重要，無(wú)論是15年之前的需求側(cè)邏輯還是這之后的供給側(cè)邏輯；但除此之外也少不了過剩流動(dòng)性的推波助瀾。 第一次超級(jí)行情：03年10月-04年9月（大致區(qū)間） 我們用人民幣貸款和外匯占款作為衡量宏觀流動(dòng)性的核心指標(biāo)，用資金的量和價(jià)（比如各種資金利率、央行貨幣政策、新增賬戶等指標(biāo)）來(lái)反映股市流動(dòng)性?？梢钥吹剑?3-05年是央行外匯占款增速最快的區(qū)間，04年下半年之后增速一度超過50%。03年全年的人民幣貸款經(jīng)歷了高位回落，稍滯后的固定資產(chǎn)投資指標(biāo)則在03年下半年開始迅速拉升，04年初的固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)保持在40%。整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫，投資大熱，帶來(lái)千年之后第一次大周期行情。資金價(jià)格上，這一時(shí)期國(guó)債利率在見底之后走高；在供給寬裕的情況下，可見這一階段需求之熱。 第二次超級(jí)行情：06年10月-07年9月（大致區(qū)間） 幅度最大、跨越最長(zhǎng)的一次周期行情。這一區(qū)間外匯占款規(guī)模重新加快擴(kuò)張，新增人民幣貸款在16年初也達(dá)到高點(diǎn)（此后開始高位回落）。且當(dāng)時(shí)最顯著的是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)過熱，通貨膨脹短時(shí)間內(nèi)迅速上行，由06年3月的低點(diǎn)0.8攀升至07年9月的6.9，在08年初來(lái)到最高的8.7。通貨膨脹下周期品的漲價(jià)邏輯蔓延，助長(zhǎng)了周期行情。另外比較特別的是06-07年的大牛市環(huán)境，股市相對(duì)于其他品種具有吸引力。雖然事實(shí)上07年已經(jīng)處在大牛的后半場(chǎng)，但恰恰是這時(shí)，大規(guī)模新增賬戶入場(chǎng)又帶來(lái)了充足流動(dòng)性。國(guó)債收益率在這一階段同樣表現(xiàn)為上行，反映資金需求旺盛。監(jiān)管環(huán)境上這一階段比較寬松，股權(quán)分置改革之后06年新老劃斷正式啟動(dòng)，新股涌入但體量可控；07年9月之后股權(quán)融資規(guī)模進(jìn)入爆發(fā)期，抽血效應(yīng)下市場(chǎng)開始暴跌。 第三次超級(jí)行情：09年1月-09年7月、09年10月-09年12月（大致區(qū)間） 特殊的國(guó)內(nèi)外環(huán)境共振。08年金融危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)年11月的國(guó)常會(huì)上推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，其中就包括著名的4萬(wàn)億計(jì)劃。同時(shí)，在08年9月至12月的四個(gè)月期間，央行進(jìn)行了6次降息（其中一次針對(duì)房地產(chǎn)）和3次降準(zhǔn)，力度之大前所未有。則雖然當(dāng)時(shí)外匯占款增速受到?jīng)_擊而回落，但人民幣貸款幾乎呈指數(shù)型上升趨勢(shì)，09年人民幣貸款累計(jì)增速一度突破200%。在大力的經(jīng)濟(jì)刺激之下，固定資產(chǎn)投資加速，從而穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，通脹在09年下半年觸底回升。資金價(jià)格上，十年期國(guó)債利率和金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率在09年初先后觸底反彈，原因同上，利率走高的根本不在于貨幣收緊，而是資金需求旺盛。監(jiān)管政策上由于08年大跌后出臺(tái)了穩(wěn)定措施，09年也以穩(wěn)為主，相對(duì)比較寬松。 第四次超級(jí)行情：16年下半年以來(lái)的若干次波段性機(jī)會(huì) 16年之后周期的邏輯從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)。事實(shí)上我們認(rèn)為本輪去產(chǎn)能的故事可以從15年開始說，15年民企的一輪自發(fā)出清維持了工業(yè)品價(jià)格的短暫平穩(wěn)，此后是更深的一次探底。隨后15年年底再次強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能，16年上半年拉開國(guó)有部門去產(chǎn)能序幕，下半年開始加速，周期行業(yè)迎來(lái)千年以來(lái)第四次超級(jí)行情。 主戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移至供給端，流動(dòng)性是否依然重要？回溯這一年半，上游周期股波動(dòng)比較劇烈，期間回調(diào)幅度也比較大，需要謹(jǐn)慎踩節(jié)奏。于是不少人會(huì)有種感覺，覺得周期行情掙不到錢或者難以參與。 基本面上，經(jīng)歷這一輪供給側(cè)改革，上游周期品行業(yè)久旱逢甘霖，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都從16年起觸底反彈。而從周線來(lái)看，過去一年半上游周期品有“兩大三小”五次主要行情（取得正收益且跑贏大盤）。兩次大行情分別在去年下半年和今年6-9月左右，三次小行情分別出現(xiàn)在去年4月、今年年初的1-2月，以及今年的11月。另外期間出現(xiàn)了幾次比較深的回調(diào)，分別在去年4月、今年4-5月，以及今年9-11月。 由于本輪行情處在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境之下，我們分別做簡(jiǎn)單的流動(dòng)性分析。 1、宏觀流動(dòng)性：貨幣政策轉(zhuǎn)為緊平衡 這一輪周期崛起與之前三次最大不同在于，貨幣大環(huán)境是收緊的。宏觀流動(dòng)性看，M2自16年1月開始處在持續(xù)下行區(qū)間，17年3月以來(lái)跌破10%；社融規(guī)模增速也在16年初放水之后降檔。另一方面，外匯占款在14Q1摸高之后開始下行，增速直到16Q4才企穩(wěn)。同時(shí)這一階段固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)為緩慢下行。 最大的支撐在于工業(yè)品價(jià)格自16年起大幅反彈，目前已經(jīng)摸到10-11年的高位。但是工業(yè)品價(jià)格反彈不同于09-10年的需求端刺激，這一次的根本在于供給側(cè)的成功推進(jìn)?？偠灾?，沒有大水漫灌，沒有投資過熱，雖然必須考慮基數(shù)和新常態(tài)等等問題，但是整體來(lái)看這一輪的宏觀流動(dòng)性環(huán)境不如之前幾次。 2、金融監(jiān)管：去杠桿主線的壓制 貨幣環(huán)境的收緊很大一部分原因在于配合嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿工作。從去年年中開始，一行三會(huì)密集發(fā)布監(jiān)管令。從下表可以看到，一年半時(shí)間里金融體系出臺(tái)了眾多征求意見稿。其中多份文件涉及到結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品限制投資杠桿的問題，另外打破剛兌的趨勢(shì)也限制了資金的運(yùn)作空間，從而進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此相比于之前三輪周期超級(jí)行情，本輪監(jiān)管環(huán)境以及市場(chǎng)流動(dòng)性都偏向于壓制。 在監(jiān)管高壓之下，國(guó)債利率從16年底開始震蕩上行，其中至少包括四輪快速上行。回顧之前三次周期大行情，國(guó)債利率都在上行階段，但上行的原因有根本不同。利率作為一種價(jià)格，本質(zhì)上還是反應(yīng)供需，之前三輪大周期均處在經(jīng)濟(jì)過熱或者投資過熱、央行主動(dòng)放水的大環(huán)境里，因此是下游地產(chǎn)、基建或地方政府的融資需求推漲利率。但這一次處在經(jīng)濟(jì)降檔區(qū)間，并且政策層面自上而下有意推動(dòng)轉(zhuǎn)型，不復(fù)從前的大水漫灌式增長(zhǎng)，因此看到投資數(shù)據(jù)、融資需求是穩(wěn)步回落的。這一輪國(guó)債利率上行根源在于主動(dòng)收緊貨幣閥門。這也是為什么我們一直強(qiáng)調(diào)，利率變動(dòng)的結(jié)果不是最重要的，變動(dòng)的原因才是最重要的。 總而言之，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，無(wú)論是宏觀指標(biāo)（投資、債務(wù)）等等還是金融市場(chǎng)的流動(dòng)性（利率等）都是驅(qū)緊的，照傳統(tǒng)邏輯來(lái)講并不利于周期股。即使故事從需求側(cè)來(lái)到供給側(cè)，流動(dòng)性擔(dān)憂依然是無(wú)法擺脫的風(fēng)險(xiǎn)因素。 3、緊中有松：流動(dòng)性時(shí)有波段性機(jī)會(huì) 雖然貨幣環(huán)境整體收緊，但仍存在間歇性寬松的窗口。我們選取一些代表性的指標(biāo)做簡(jiǎn)單回溯，比如央行的態(tài)度，一定程度上可以從其公開市場(chǎng)操作體現(xiàn)。去年11-12月，市場(chǎng)利率快速拉升，但央行并沒有著急出手；再看17年，同樣是繳稅季資金壓力比較大的時(shí)候，1月、7月和10月當(dāng)月都做了比較大的投放，而4月力度就比較小（2、3月連續(xù)凈回籠），于是相較之下，17年4月最緊張，而年初和7-10月相對(duì)寬松。 股市直接相關(guān)指標(biāo)里，IPO的核發(fā)規(guī)模在今年前4個(gè)月比較大，5月以來(lái)除個(gè)別周之外，整體有稍微放緩。基金發(fā)行17年兩頭熱，而中間的4-9月比較冷淡。兩融余額以及占流通股比重17年也是兩頭高中間低，6-7月為最低點(diǎn)。解禁壓力17年年初較大，年中的8月較大，其他月份壓力相對(duì)較小。 綜合考量，16年年中以來(lái)大致有如下幾個(gè)階段： 16年5-6月左右供給側(cè)改革加速，供給收縮預(yù)期啟動(dòng)周期行情，雖然一行三會(huì)從二季度開始發(fā)布一些監(jiān)管令，但自上而下確認(rèn)去杠桿趨勢(shì)有一定時(shí)滯，6月初至10月底市場(chǎng)利率仍處在下行區(qū)間；其間自8月初起有為期一個(gè)月左右的上行，時(shí)間點(diǎn)上緊挨著重磅的銀行理財(cái)新規(guī)征求意見稿；整體流動(dòng)性尚可。 16年10月底至12月底，債市去杠桿加速，金融監(jiān)管預(yù)期打滿。從那之后到現(xiàn)在將近1年半時(shí)間，金融監(jiān)管和流動(dòng)性一直作為市場(chǎng)的擾動(dòng)因素存在。這一階段流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好都大大收緊。 17年1月至2月初，央行出手呵護(hù)流動(dòng)性，體現(xiàn)為較前后月份更加積極的公開市場(chǎng)操作；同時(shí)開年的基金發(fā)行不錯(cuò)。但這一時(shí)期化解IPO堰塞湖的問題突出，新股發(fā)行加快。整體來(lái)說流動(dòng)性不算太好，但明顯優(yōu)于16年底。 年后至4月底、5月初，金融監(jiān)管預(yù)期再度升溫，標(biāo)志性事件是2月底流出的資管新規(guī)征求意見稿。同時(shí)這一階段IPO發(fā)行依然比較快，并購(gòu)重組低迷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，股市吸引力下降。這一階段是17年全年資金面最緊張的區(qū)間。 5月之后一直到10月初，為了不導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮年中金融工作會(huì)議和四季度十九大，監(jiān)管壓力出現(xiàn)一定松動(dòng)。這一時(shí)期主要的監(jiān)管政策減持新規(guī)、股票質(zhì)押新規(guī)都以相對(duì)溫和的方式呈現(xiàn)。央行公開市場(chǎng)操作上明顯積極，同樣是繳稅季，7月和10月的逆回購(gòu)?fù)斗帕棵黠@優(yōu)于4月。同時(shí)這一階段IPO放緩，并購(gòu)重組提速，股市成交持續(xù)回暖。這一階段是17年全年流動(dòng)性最佳的區(qū)間。 10月底至11月底，金融監(jiān)管和利率擔(dān)憂卷土而來(lái)。資管新規(guī)征求意見稿、同業(yè)存單等相關(guān)政策的發(fā)布，金融體系人員的任命等等重新干擾市場(chǎng)，國(guó)債利率出現(xiàn)年內(nèi)第三次快速上行。但這一階段維穩(wěn)意圖明確，公開市場(chǎng)操作相對(duì)積極。同時(shí)基金發(fā)行開始回暖。這一階段流動(dòng)性下降。 而流動(dòng)性階段性寬松的這幾個(gè)區(qū)間，恰恰緊挨著上游周期股表現(xiàn)較好，且明顯取得超額收益的階段。不過16年下半年以來(lái)的監(jiān)管政策更多的直接影響在債市，因此股市反映往往有一些滯后。更驚喜的是，如果把國(guó)債利率作為資金博弈結(jié)果的指標(biāo)，可以看到其走勢(shì)和上游周期超額收益有相當(dāng)好的擬合度。即： 國(guó)債利率快速上行的時(shí)候，往往能在不久后看到上游周期跳水； 國(guó)債利率下行的時(shí)候往往能在不久后看到周期股反彈； 特別的是，17年以來(lái)，十年期國(guó)債利率經(jīng)過1-2月、4-5月、10-11月三輪快速上行，幾乎沒有回調(diào)，而是窄區(qū)間盤整。而17年上游周期股表現(xiàn)比較好的區(qū)間大致是16年底-1月、6-9月，也基本吻合國(guó)債利率沖高回落或盤整的區(qū)間。 需要再次重申的是，之前三輪超級(jí)行情都是需求側(cè)刺激，因此周期股表現(xiàn)好的時(shí)候往往是國(guó)債利率上升的時(shí)候，這反映融資需求旺盛；本輪邏輯在供給側(cè)，并疊加金融監(jiān)管環(huán)境，因此周期股表現(xiàn)好的時(shí)候往往是國(guó)債利率下行的時(shí)候，這反映監(jiān)管和流動(dòng)性的間歇性放松。 來(lái)到當(dāng)前情況如何呢？我們認(rèn)為，18年初可能是周期股交易性機(jī)會(huì)的最好窗口。第一，此前央行跟隨“加息”5BP，已經(jīng)達(dá)到3.9%的國(guó)債利率所受實(shí)質(zhì)性影響不大，信號(hào)意義大于實(shí)際意義，同時(shí)也意味著短期內(nèi)很難再看到基準(zhǔn)利率上調(diào)。第二，近期央行呵護(hù)年前流動(dòng)性的意圖明確，具體方案包括0成本的臨時(shí)準(zhǔn)備金安排，以及處在沖刺階段的定向降準(zhǔn)。第三，從國(guó)債利率走勢(shì)來(lái)看，目前又處在沖高回落盤整的階段。綜合以上，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂大大緩解。疊加上游周期股本身，一方面，開工旺季供需缺口的預(yù)期有望提前反映，另一方面12月初受債市和利率干擾，已進(jìn)行較為充分的調(diào)整。因此我們認(rèn)為，1-2月是周期股交易的黃金窗口，但不宜戀戰(zhàn)，快進(jìn)快出為上策。年初配置策略上依舊堅(jiān)持以均衡為主，不賭方向。具體可見我們12月下旬的報(bào)告《18Q1可以更樂觀一些！均衡配置+跨年大主題》。 風(fēng)險(xiǎn)提示 金融監(jiān)管加快，流動(dòng)性超預(yù)期收緊。 （來(lái)源：天風(fēng)策略分析師徐彪微信公眾號(hào)ID：fenxishixubiao作者：劉晨明/徐彪） 以上內(nèi)容為每經(jīng)APP出于傳遞信息的目的進(jìn)行轉(zhuǎn)載，不構(gòu)成任何投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。