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王倩

近來，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會頻頻出臺監(jiān)管措施，維護(hù)治理金融市場的秩序。先是資管新規(guī)，最近又出臺了銀行流動性監(jiān)管條例。在這些監(jiān)管領(lǐng)域里，基于規(guī)模的考慮，另類基金的監(jiān)管越發(fā)顯得重要。那么，另類基金的監(jiān)管難度到底在哪里？

另類基金，顧名思義是指那些區(qū)別于投資股票、固定收益?zhèn)约柏泿攀袌鲎C券等傳統(tǒng)投資方式的基金。常見的另類投資基金有對沖基金、私募基金、私募債務(wù)、基金中基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、房地產(chǎn)基金與原材料投資基金等。它青睞的領(lǐng)域有教育、環(huán)境、水利、太陽能、航運(yùn)、房地產(chǎn)與農(nóng)林業(yè)等。而另類基金的特征包括：低流動性、低透明度、高杠桿、復(fù)雜的績效與風(fēng)險測量等。

無論采用何種產(chǎn)品形式，另類基金的管理策略相較于傳統(tǒng)基金都更加復(fù)雜、形式也更加多樣。在部分管理方式下，現(xiàn)有的測量風(fēng)險的方法都無從下手。此外，另類基金的傭金支付體系、風(fēng)險匹配體系、獎酬制度、信息披露的規(guī)定，以及同客戶簽約的種類繁多、形式復(fù)雜，這些都加大了另類基金的監(jiān)管難度。我們就從這些常出現(xiàn)的問題出發(fā)，來分析另類基金監(jiān)管的難度。

我們先從規(guī)模較大的對沖基金開始說起。對沖基金傭金支付體系的復(fù)雜性源于對沖基金本身管理策略的復(fù)雜與不透明性，以及其成本耗費的不公開。如果對沖基金的管理策略包含滾動的特征，那么它的績效是很難被清楚的映射到每一個投資者身上的。因為在滾動的過程中，新的資本在舊資本還沒有失效的時候就補(bǔ)充進(jìn)來，從而使得各自的績效無法被清楚的量化分析出來。而且，對沖基金管理策略中的交叉管理策略，使得績效很難被分派到各自的子策略層面上。

對沖基金由于其管理策略的多樣化、復(fù)雜性和不透明性，使得其成本不僅僅只是投資的損失和單純的基金經(jīng)理的成本。對沖基金的成本有時還包括類似無法被量化的、非物質(zhì)類特征的成本。舉個例子：如果基金經(jīng)理意向投資于一個流動性差的證券或市場，為了推升該債券的價格，基金管理人在做市時的各種成本，是很難被計算映射到原始的對沖基金上的。

此外，對沖基金的規(guī)?；f減效應(yīng)使得基金的盈利隨其擴(kuò)張的規(guī)模而遞減，這也致使其績效很難被清晰的映射到每筆資金的貢獻(xiàn)上。我們說，對沖基金的管理策略決定了其績效的產(chǎn)生方式與測量方法，而績效決定了傭金支付系統(tǒng)。所以，對沖基金策略不同，其傭金支付的規(guī)律也大相徑庭。

對沖基金追求的是絕對績效收益，這意味著其績效既包含另類基金管理人的，也包含其管理的具體基金的績效。出于此種原因，當(dāng)基金管理新元素入駐時，或者新類別的金融行為被使用時，它們的具體風(fēng)險是很難被測量的。即便是相對績效收益，計算傭金支付體系也存在問題。相對績效收益是以一個同類的標(biāo)識為參照物：當(dāng)光景好的時候，這種績效體系導(dǎo)致管理人會冒更大的風(fēng)險；當(dāng)光景差的時候，雖然絕對績效不佳，但由于使用了依賴于標(biāo)識參照物的相對績效收益，所以，其展示出來的業(yè)績不一定差到哪里。正是由于這種原因，給可變的傭金支付體系造成了障礙：絕對績效是負(fù)值，作為參照標(biāo)識的相對收益有可能是正的，這給支付傭金設(shè)置了難度。

支付傭金系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)建立在合理測量績效的基礎(chǔ)上，既要考慮單個基金水平，又要考慮對沖基金管理人的整體水平。對于整體績效的測量，要考慮該基金與其管理人的生命周期，從而保證測量出來的績效是長期期限的績效。風(fēng)險補(bǔ)償不應(yīng)當(dāng)在這里被忽略，特別是投資風(fēng)險。

對沖基金的傭金支付體系應(yīng)當(dāng)同其管理人的經(jīng)營策略、管理的目標(biāo)、生成的價值，以及基金管理人與對沖基金的利益相掛鉤。支付傭金體系還應(yīng)當(dāng)考慮到規(guī)避利益沖突的成本。

基于對沖基金管理策略的風(fēng)險特征，部分類別的對沖基金還難以找到合適的風(fēng)險測量與管理辦法。這就使得目前針對對沖基金的監(jiān)管措施局限在一些法務(wù)程序上，而實質(zhì)上的風(fēng)險監(jiān)管還沒有成熟的措施。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵研發(fā)新的風(fēng)險測量與管理方法，去應(yīng)對這個問題。

對沖基金的監(jiān)管還應(yīng)該涵蓋信息公示，既要公示傭金中固定支付部分，還要公示傭金中靈活支付部分。此外，關(guān)于原則性的傭金政策、績效測量與風(fēng)險調(diào)整等信息，也要同樣公布。這就為監(jiān)管的透明度準(zhǔn)備了條件。

另類基金中還有一個重要的類別——私募基金。私募基金本身的一些特征決定了對其監(jiān)管的難度。例如，私募基金的有些信息是不能夠公開的，有的私募基金的信息是缺乏的，基于其管理策略特殊性，績效很難被測量等。

常見的私募基金管理策略有增長投資、風(fēng)險投資、杠桿收購、夾層投資、基礎(chǔ)工業(yè)投資等。從現(xiàn)有的風(fēng)險測量與管理技術(shù)出發(fā)，這里的大部分投資策略都無法被進(jìn)行風(fēng)險測量，風(fēng)險管理的難度更大。

此外，其收益生成的方式，也決定了對其損益的規(guī)律性無法駕馭，從而也為風(fēng)險測量與管理造成了難度。比如，典型的私募，一種策略是將資源集中到一個統(tǒng)一的池子中，在這個基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)一的管理。由于其結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，現(xiàn)有的量化技術(shù)還解決不了這個問題。

所以現(xiàn)有的對私募基金的監(jiān)管仍舊停留在組織與法務(wù)領(lǐng)域，而實質(zhì)的量化風(fēng)險監(jiān)控手段依然缺乏。應(yīng)用于公募基金領(lǐng)域的測量與管理方法，并不適用于私募基金，也不適用于另類基金。

基于以上原因，對另類基金監(jiān)管的難度很大，所以在處理另類基金的時候，應(yīng)當(dāng)慎之又慎。

（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授）