圖片來源：視覺中國

記者 金嘉捷

2.0%、1.8%、1.6%……進(jìn)入8月，貨幣市場(chǎng)隔夜利率繼續(xù)“斷崖式”下跌。繼月初跌破2%后，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜資金價(jià)格昨日大幅下調(diào)20.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.613%，創(chuàng)下自2015年8月12日以來的歷史新低。

但市場(chǎng)并不感到振奮。與以往貨幣寬松、股市大漲、基建火熱的情形對(duì)比，今年的市場(chǎng)顯然偏離了這一規(guī)律。銀行表內(nèi)外信用擴(kuò)張仍受限，社融規(guī)模增長乏力。

貨幣市場(chǎng)資金跌到“地板價(jià)”，大量流動(dòng)性囤積在哪里？貨幣傳導(dǎo)機(jī)制又在哪一環(huán)出了錯(cuò)？

錢去哪兒了？

每天的交易市場(chǎng)上，資金融入需求都迅速被滿足，資金供給遠(yuǎn)超需求。目前，人民銀行逆回購池子已“見底”，流動(dòng)性收無可收。常規(guī)的金融機(jī)構(gòu)繳準(zhǔn)、企業(yè)繳稅、地方政府發(fā)債繳稅等因素的影響，也基本被銀行間體系流動(dòng)性吸收。

與之形成鮮明對(duì)比的是，實(shí)體端融資眼下還只能“望洋興嘆”。盡管今年7月，一年期Shibor與一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）結(jié)束了長達(dá)一年的倒掛，銀行間的“便宜錢”卻很難傳導(dǎo)到信貸投放端。尤其是民營企業(yè)、中小企業(yè)，融資壓力依然存在。

錢究竟去哪兒了？“今年市場(chǎng)利率中樞下行，但實(shí)體端的融資利率仍偏高。銀行的錢堆積在利率債和貨幣市場(chǎng)上，沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”民生銀行首席研究員溫彬告訴記者。

大量資金仍在涌入利率債市場(chǎng)。尤其7月以來，一級(jí)市場(chǎng)上，利率債中標(biāo)利率不斷下行；二級(jí)市場(chǎng)上，利率債收益率也步步走低。市場(chǎng)深知，下半年的收益率下行空間已然有限。但金融機(jī)構(gòu)仍不減配置熱情，從政策性金融債招投標(biāo)火熱局勢(shì)上便能窺見一二。8月7日，國開行10年期增發(fā)債中標(biāo)收益率3.978%，較年初最高點(diǎn)下降逾90個(gè)基點(diǎn)；全場(chǎng)認(rèn)購倍數(shù)達(dá)3.39，需求旺盛。

受堵的通道

從流動(dòng)性投向來看，“今年資金都是定向投放，房地產(chǎn)受到嚴(yán)控，資金不會(huì)流到樓市。那一部分會(huì)流到基建，但是今年地方融資平臺(tái)負(fù)債擴(kuò)張渠道堵上后，很多資金就在銀行體系內(nèi)部打轉(zhuǎn)。”一位券商宏觀分析師對(duì)記者表示。

那么，指向小微企業(yè)的2000億元定向降準(zhǔn)資金，是否會(huì)直接導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？“銀行放貸有很多審核標(biāo)準(zhǔn)，需要滿足各類監(jiān)管、監(jiān)測(cè)指標(biāo)，針對(duì)小微的貸款可能會(huì)被指標(biāo)‘卡’住。如果對(duì)信貸總額上也有限制的話，最終還是放不出去。”某國有行的中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

更讓機(jī)構(gòu)感到為難的是，“現(xiàn)在政策上要求壓降利率，但小微企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)較高。”上述銀行業(yè)人士表示。

目前，銀行表內(nèi)信貸仍面對(duì)資本金不足、負(fù)債受限、資產(chǎn)較差等諸多壓力。在聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖看來，當(dāng)前不良?jí)毫υ趪?yán)監(jiān)管與外部融資環(huán)境惡化背景下加大，銀行資本金耗損較大但又缺乏足夠的補(bǔ)充渠道。

他同時(shí)表示，小微企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量較差，批量授信放貸對(duì)銀行系統(tǒng)與科技要求較高，如逐個(gè)調(diào)查授信，成本又過高，因此如今監(jiān)管鼓勵(lì)銀行定向支持小微企業(yè)很難獲得較好成效。

信用回升信心不足

資金的用腳投票，透露了市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張的預(yù)期還差點(diǎn)信心。

“思來想去，還是覺得買利率債更放心。”一家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的交易人士告訴記者，目前民企債還是不敢買，風(fēng)險(xiǎn)并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

對(duì)于信用債的大幅回暖預(yù)期，目前機(jī)構(gòu)的實(shí)際行動(dòng)并不“買賬”。從一級(jí)市場(chǎng)來看，“還是高等級(jí)信用債的銷路好，低評(píng)級(jí)信用債乏人問津。”一家券商債務(wù)融資部人士說。

從發(fā)行規(guī)模來看，中信建投統(tǒng)計(jì)的非金融信用債發(fā)行狀況顯示，主體評(píng)級(jí)為AA的債券發(fā)行規(guī)模占比從1月上半月的18%下滑到7月下半月的7%；民企發(fā)債規(guī)模占比從1月上半月的14%下滑至7月下半月的5%。

二級(jí)市場(chǎng)上，高等級(jí)信用債利差明顯壓縮，但低等級(jí)債仍然利差較大。“現(xiàn)在高等級(jí)信用債和利率債的利差已經(jīng)很窄，有的5年期信用債利率也就4%多，和5年期國開債3.8%、3.9%差不多了。”上述險(xiǎn)資人士表示，即便下半年是寬信用的政策預(yù)期，也是結(jié)構(gòu)性的寬松，而非全面放松。