圖片來(lái)源；攝圖網(wǎng) 科創(chuàng)板和注冊(cè)制的落地上周再次提速，很顯然，這一進(jìn)程將會(huì)快于市場(chǎng)的預(yù)期，也會(huì)早于市場(chǎng)預(yù)期。 上周，中央深改委會(huì)議通過(guò)了上交所設(shè)立“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”的《總體實(shí)施方案》和《實(shí)施意見》，有專家預(yù)測(cè)，春節(jié)之后“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”有望推出上市標(biāo)準(zhǔn)和具體交易規(guī)則。 科創(chuàng)板的決策層次之高、優(yōu)先級(jí)別之高，在資本市場(chǎng)甚至金融領(lǐng)域可能都史無(wú)前例。預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的進(jìn)程會(huì)大幅提速，落地實(shí)施指日可待。 科創(chuàng)板與試點(diǎn)注冊(cè)制的到來(lái)，將不可避免地對(duì)A股市場(chǎng)的整個(gè)“生態(tài)環(huán)境”造成顛覆性的影響，這個(gè)我們?cè)?jīng)最熟悉的市場(chǎng)，將會(huì)變得無(wú)比陌生，甚至于在我們的眼中成為一個(gè)“新物種”。 如何重新認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)？評(píng)估被改變的部分，提升認(rèn)知水平，調(diào)整自己的投資策略，以便更快更好地適應(yīng)市場(chǎng)，獲得理想的投資收益。這是擺在每一個(gè)A股投資者面前的巨大挑戰(zhàn)。 科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)將帶來(lái)三大懸念 第一，A股市場(chǎng)將會(huì)變得越來(lái)越有效嗎？ 資本市場(chǎng)對(duì)金融運(yùn)行有著牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，在改革原有存量制度的同時(shí)，需要通過(guò)增量改革來(lái)解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略發(fā)展所面臨的問(wèn)題，科創(chuàng)板應(yīng)運(yùn)而生，是對(duì)標(biāo)國(guó)際成熟市場(chǎng)的做法。 科創(chuàng)板推出的速度之快給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)一系列待解的懸念，比如，新股上市首日漲停板限制是否將被取消，T+0交易制度是否將實(shí)行等問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)熱議。 如果推出與注冊(cè)制配套的制度與規(guī)則改革，那么，A股市場(chǎng)是否會(huì)變得越來(lái)越有效？或者，制度變革分步推進(jìn)，這個(gè)中間階段，由于科創(chuàng)板與其他板塊之間的規(guī)則不同步而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)則的雙軌運(yùn)行，市場(chǎng)反而會(huì)變得更加無(wú)效？ 有學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)目前情況來(lái)看，科創(chuàng)板所批企業(yè)質(zhì)量有所保證，投資者準(zhǔn)入門檻不會(huì)太高，前期將面臨資金爆炒，因此，T+0交易制度和漲跌停限制不必急于放開，作為與國(guó)際市場(chǎng)接軌的必然趨勢(shì)，后期可在推進(jìn)的速度和過(guò)程中逐漸加入改革，保證科創(chuàng)板被穩(wěn)妥推進(jìn)，若如此，試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)于完善A股市場(chǎng)的制度建設(shè)將起到積極推動(dòng)作用。 當(dāng)然，如果有大量?jī)?yōu)質(zhì)、代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力的新企業(yè)上市，將會(huì)改善上市公司的整體水平。只有好資產(chǎn)好企業(yè)才能引來(lái)更多的資金和新的投資需求，為市場(chǎng)引入活水，只有優(yōu)質(zhì)資源上市的市場(chǎng)才能有活躍度。 市場(chǎng)期待科創(chuàng)板能夠引導(dǎo)資本市場(chǎng)制度改革創(chuàng)新進(jìn)一步深化?？苿?chuàng)板改革是整個(gè)資本市場(chǎng)改革的先行先試者，資本市場(chǎng)改革的整體思路是要放寬市場(chǎng)入口，加強(qiáng)監(jiān)管和市場(chǎng)淘汰機(jī)制，科創(chuàng)板代表著資本市場(chǎng)未來(lái)改革的一個(gè)嘗試，制度的不斷創(chuàng)新變革是發(fā)展的動(dòng)力。 投資者期待科創(chuàng)板可以使市場(chǎng)的上市結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力轉(zhuǎn)化相一致。期待整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，新業(yè)態(tài)、服務(wù)業(yè)企業(yè)占比越來(lái)越高。 是否會(huì)引來(lái)更多的增量資金和新投資者？如果獲得境外資金和境內(nèi)長(zhǎng)線資金高度關(guān)注和進(jìn)入，市場(chǎng)的供給和需求更加平衡、健康，將會(huì)完善多層次資本市場(chǎng)體系并提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。 注冊(cè)制是穩(wěn)步的，發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度是全新的，發(fā)行上市以信披為中心。這為科創(chuàng)板的建設(shè)指明了方向，也為整個(gè)資本市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新提供了一塊試驗(yàn)田。 第二，成長(zhǎng)投資會(huì)取代價(jià)值投資成為未來(lái)投資主流？ 科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場(chǎng)的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。 中央深改委會(huì)議明確了科創(chuàng)板的戰(zhàn)略地位是支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)了科技創(chuàng)新、核心技術(shù)。推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展以及扶持科創(chuàng)企業(yè)有引領(lǐng)性。 中金有份報(bào)告稱，2019年上半年之前或迎來(lái)首批科創(chuàng)板上市公司，初步預(yù)期今年全年的科創(chuàng)板上市企業(yè)或在150家左右，粗略預(yù)估募資規(guī)模500-1,000億元人民幣。近期或出臺(tái)科創(chuàng)板規(guī)則征求意見稿，未來(lái)科創(chuàng)板有望吸引體量更大的海外中概股或獨(dú)角獸企業(yè)上市。尚未盈利的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)、同股不同權(quán)公司有望準(zhǔn)許在科創(chuàng)板上市。 自去年年末“科創(chuàng)板”被提出以來(lái)，一直是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題，在給資本市場(chǎng)帶來(lái)增量改革的同時(shí)，還將對(duì)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度帶來(lái)變革。在各路專家看來(lái)，在穩(wěn)健試點(diǎn)的原則下，首批科創(chuàng)板企業(yè)大概率將具有較好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，甚至可與現(xiàn)階段的主板公司趨同。 但是，長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板一定會(huì)與主板區(qū)分開來(lái)。 因?yàn)樗鼘?duì)科創(chuàng)企業(yè)要有一定的包容性，科創(chuàng)企業(yè)因?yàn)槠浒l(fā)展階段，其盈利模式、經(jīng)營(yíng)方式等跟一般企業(yè)有很大差別，要有對(duì)其發(fā)展模式的包容性。它要特別支持關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展，支持科創(chuàng)企業(yè)要有所側(cè)重，特別是對(duì)科技引領(lǐng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)有關(guān)鍵作用的企業(yè)要大力支持。 然而，科技股大多屬于高速成長(zhǎng)的科技領(lǐng)域，這些上市公司的估值很難用PE或者PB去衡量，它不適宜價(jià)值投資的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)該采用成長(zhǎng)投資的理念與方法。 科創(chuàng)板有望帶來(lái)一批高品質(zhì)的科技公司并為成長(zhǎng)投資者提供了用武之地，而且，還會(huì)帶動(dòng)主板與中小創(chuàng)板塊中的科技股的活躍，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)主題的趨勢(shì)比較明顯。 比如，中央深改委會(huì)議第二天，盡管大小指數(shù)表現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板指卻表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲超1%，其中半導(dǎo)體、芯片等科技股全線大漲。 未來(lái)會(huì)是成長(zhǎng)股的天下嗎？ 第三，市場(chǎng)對(duì)投機(jī)是否有更大的包容性？ 在實(shí)施方案還沒(méi)落地前，監(jiān)管層曾多次聽取市場(chǎng)意見，醞釀?wù)咧械年P(guān)鍵信息，從透露出的內(nèi)容來(lái)看，券商推薦的企業(yè)需要滿足多項(xiàng)要求，包括具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，相關(guān)技術(shù)突破國(guó)際封鎖；相關(guān)技術(shù)是企業(yè)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)主要收入來(lái)源于其技術(shù)；具有成熟的研發(fā)體系，研發(fā)團(tuán)隊(duì)；具有成熟的商業(yè)模式等。 其中五類行業(yè)會(huì)更受青睞： 一是新一代信息技術(shù)，包括集成電路、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、物聯(lián)網(wǎng)等； 二是高端裝備制造和新材料，主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數(shù)控機(jī)床，機(jī)器人及新材料； 三是新能源及節(jié)能環(huán)保，主要包括新能源、新能源汽車、先進(jìn)節(jié)能環(huán)保； 四是生物醫(yī)藥，主要包括生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械； 五是技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，主要為半導(dǎo)體集成電路、新能源、高端裝備制造和生物醫(yī)藥提供技術(shù)服務(wù)的企業(yè)。 這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性肯定會(huì)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)行業(yè)中的藍(lán)籌股，由于不確定性高，股價(jià)的波動(dòng)一般會(huì)比較劇烈，這種類型的股票，不可避免地會(huì)吸引一些愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)去獲取更多報(bào)酬的投機(jī)者。 科創(chuàng)板企業(yè)的成長(zhǎng)路徑、企業(yè)的資產(chǎn)形態(tài)、上市條件有很大不同，對(duì)其評(píng)價(jià)估值的方式方法要有所變革。傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)以固定資產(chǎn)為核心，但科創(chuàng)板企業(yè)資產(chǎn)主要以人才、信息、技術(shù)、專利等為主，這些資產(chǎn)屬于動(dòng)產(chǎn)形態(tài)，目前這方面的市場(chǎng)認(rèn)知并不健全，對(duì)投資者的投資理念要有所準(zhǔn)備。 對(duì)投資者來(lái)講，注冊(cè)制的“寬進(jìn)”，也意味著退市可能會(huì)更加容易，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)較主板、創(chuàng)業(yè)板更高，參與科創(chuàng)板的投資者要有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受力。 當(dāng)然，需要高度警惕科創(chuàng)板成為偽科技股套現(xiàn)的出口?？梢娮?cè)制試點(diǎn)還是要穩(wěn)中求進(jìn)，科創(chuàng)板要求應(yīng)該更高，寧缺毋濫，最怕一窩蜂，搞成第二個(gè)創(chuàng)業(yè)板！ 投資者如何進(jìn)化自己的方法論 試點(diǎn)注冊(cè)制到底會(huì)把A股帶到一個(gè)怎樣的全新環(huán)境？會(huì)變得更成熟（有效）還是變得更有趣（波動(dòng)率提高）？這是市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。 關(guān)于市場(chǎng)到底是有效還是無(wú)效的，經(jīng)歷了半個(gè)世紀(jì)的討論都沒(méi)有一個(gè)真正的結(jié)論。以指數(shù)基金教父約翰博格為代表的一批人認(rèn)為，市場(chǎng)是有效的。沒(méi)有人可以長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而以巴菲特為代表的主動(dòng)管理投資者認(rèn)為，市場(chǎng)并不有效。通過(guò)深入的研究，是能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。 在《物種起源》這本書里，達(dá)爾文證明了為了要生存下去，物種是如何隨著它們所處環(huán)境的變遷而調(diào)整自已的生物屬性。該進(jìn)化過(guò)程是個(gè)不斷反復(fù)的過(guò)程，那些能夠適應(yīng)的物種勝出并存活了下來(lái)，那些不能適應(yīng)的物種在進(jìn)化的半路上淘汰了，最終消失于視野之中。結(jié)果就是，世界上的所有物種不斷改變著，并為了適應(yīng)不確定的未來(lái)繼續(xù)改變。 “適者生存”是達(dá)爾文的進(jìn)化理論的核心價(jià)值觀。 不是最強(qiáng)的生物，也不是體積最龐大的生物，而是最適應(yīng)環(huán)境的生物生存下來(lái)。 與自然現(xiàn)象不同的是，人類制度的發(fā)展是視條件而定的。即根據(jù)激勵(lì)最初建立制度的目的和目標(biāo)而定。許多制度不是一些人頭腦風(fēng)暴的產(chǎn)物，一個(gè)瞬間就出現(xiàn)了。相反地，制度是不斷試錯(cuò)的結(jié)果，完美是不可能的，但是有些時(shí)候次優(yōu)就可以滿足需要了。制度變化是運(yùn)用制度的人類有目的決策的產(chǎn)物，然而制度也會(huì)對(duì)進(jìn)化的力量有所反應(yīng)從而發(fā)生變化。 某個(gè)制度的轉(zhuǎn)變就像是一個(gè)淘汰了某個(gè)特定物種的生態(tài)系統(tǒng)，同時(shí)在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)里其他的物種會(huì)填補(bǔ)這個(gè)空缺。只有那些可以持續(xù)適應(yīng)變化不定的環(huán)境的物種才能成活。只有那些持續(xù)創(chuàng)新的物種才能立于不敗之地。 巴菲特的成功也是適者生存的最好范例，巴菲特所推崇的價(jià)值投資的成功，也是價(jià)值規(guī)律適應(yīng)了美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物。 而在一個(gè)長(zhǎng)期高估和扭曲的市場(chǎng)里，價(jià)值規(guī)律的影響卻很微弱，影響供求關(guān)系的其他因素可能更為重要。 “環(huán)境”才是關(guān)鍵。隨著科技的進(jìn)步和市場(chǎng)組成群體的變化，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和主流交易模式是一直在演化之中的，又由于信息的不對(duì)成和人的非理性行為，市場(chǎng)很難達(dá)到一種均衡的狀態(tài)，因此市場(chǎng)的價(jià)格也很難說(shuō)完全呈現(xiàn)出了信息的全貌，所以有效市場(chǎng)理論所認(rèn)為的，價(jià)格中已經(jīng)反應(yīng)了所有信息（包括潛在信息），以及投資者難以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的假設(shè)是有缺陷的。與其說(shuō)市場(chǎng)遵循一套固有的模式，不如說(shuō)市場(chǎng)是在始終尋找新的模式，來(lái)尋找獲利點(diǎn)，市場(chǎng)自帶一種”破壞性創(chuàng)新“機(jī)制，舊有的利潤(rùn)消失，新的利潤(rùn)產(chǎn)生，但永遠(yuǎn)也不會(huì)無(wú)利可圖。這種動(dòng)態(tài)模型更符合生物學(xué)的思維而不是物理學(xué)思維。 華裔教授羅聞全在《適應(yīng)性市場(chǎng)》中找到了一個(gè)在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用且與演進(jìn)和變化相類似的過(guò)程。他將這個(gè)觀念稱之為適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)。盡管物種起源和資本市場(chǎng)的相似性是顯著的，但是在自然界進(jìn)化和由人創(chuàng)造的制度里的進(jìn)化之間還是存在著根本的差異。進(jìn)化有一個(gè)不可避免的特性——物種由于承受了超出它們能力之外的壓力而變化和發(fā)展。但是人類是物種之中的一個(gè)獨(dú)立集合。 華裔教授羅聞全提出了一種全新的方法論，那就是：去努力適應(yīng)不斷變動(dòng)的環(huán)境。 羅聞全認(rèn)為，市場(chǎng)介于有效和無(wú)效之間，有效性是基于人的理性和非理性。一個(gè)人的決策，要么理性，要么非理性。但是背后的邏輯是我們的行為被周圍的環(huán)境所影響。我們?nèi)绻咽袌?chǎng)看做一個(gè)生物世界，那么里面就存在各種不同類型的生物體，而市場(chǎng)本身也是需要不斷進(jìn)化的。進(jìn)化論就是適應(yīng)性市場(chǎng)最核心的觀點(diǎn)。 當(dāng)投資者理解了市場(chǎng)“進(jìn)化論”的觀點(diǎn)，就需要去思考一個(gè)問(wèn)題，他過(guò)去有效的方法，未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)有效？就如同一個(gè)生物能否在世界生存下去，也是基于這個(gè)世界的環(huán)境變化。在很久之前，恐龍是這個(gè)地球的主宰，但最終瞬間滅絕。今天人是地球的主宰，但或許有一天也會(huì)滅絕。同樣的，我們的投資方法是否也會(huì)因?yàn)榄h(huán)境的變化變得無(wú)效，或者有效性降低。 投資者也是如此。最終能長(zhǎng)期生存下來(lái)的，是適應(yīng)能力最強(qiáng)的。我們的個(gè)體和投資方法論一樣，是需要不斷進(jìn)化的。任何一種方法，在一個(gè)足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)要保持有效都非常困難。 事實(shí)上，A股投資自從2000年也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)不同方法的進(jìn)化。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口和教育變化等各方面因素都在影響著市場(chǎng)的進(jìn)化。 是否有必要繼續(xù)糾結(jié)于市場(chǎng)有效還是無(wú)效？是否需要執(zhí)念于價(jià)值還是成長(zhǎng)？投機(jī)還是投資？ 有必要反思的是，今天你的方法論進(jìn)化了嗎？我們需要適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，不斷改善自己的方法。 券商中國(guó)程大爺