每經記者 謝欣    每經實習記者 唐宗全    每經編輯 吳永久    

圖片來源：攝圖網

黃金價格從6月份開始就跟“開掛”了一樣，尋找黃金漲價的受益股，一直就是A股市場的投資邏輯之一。在不少投資人士的認知中，黃金漲價利好黃金板塊，黃金首飾業(yè)也常常隨之受益。

果然如此嗎？《每日經濟新聞》記者研究發(fā)現，A股上市公司中，有一家經營珠寶的公司是個另類，在6月啟動的黃金牛市中，公司并沒有因為黃金漲價而受益。半年報顯示，這家公司凈利潤竟然虧損了近3000萬元。同時，研究進一步發(fā)現，金價越漲，萃華珠寶的凈利潤虧損的可能性不減反增，成為黃金牛市的受傷者。這背后是什么原因呢，《每日經濟新聞》記者對此進行了詳細調查。

眾所周知，最近黃金漲勢如虹，背后是市場對風險的深深擔憂，在美聯儲降息預期之下，黃金一是被避險需求推動，二是被通脹預期推動，兩種預期交替發(fā)力，黃金價格震蕩走高。

具體來看，上海黃金交易所（以下簡稱上金所）的現貨黃金AU99.99收盤價格（以下簡稱金價），從2018年12月28日的284.60元/克一路上升，2019年6月28日，又是一個周末，當日金價收盤在314.43元/克，期間上漲29.83元，漲幅10.48%。

2019年8月27日，金價收盤在355.72元/克，相對2019年6月28日，又漲了41.29元/克，期間漲幅13.13%；相對于2018年12月28日收盤，金價漲了71.12元/克，期間漲幅24.99%。

請注意10.48%和24.99%這兩個數字，對萃華珠寶這家公司來說，會特別重要。

陷入麻煩：租金業(yè)務采購模式

與此同時，2019年5月31日，對于萃華珠寶而言，也絕對是個記憶深刻的日子。

當天的新聞中最重要的一條就是：某位美國大人物“周四表示，他將從6月10日開始對墨西哥的所有進口商品征收5％的關稅。”

在此之前，2011年9月6日～2019年5月31日，黃金的價格一直不溫不火。

進入6月，黃金價格就突然開始爆發(fā)，6月一個月就漲了23.83元/克，漲幅8.19%；7月，金價漲5.10元/克；8月（截至8月27日收盤）漲了36.45元，漲幅11.40%。

市場戲稱，這叫“推特牛市”，是人工的，非天然牛市。而萃華珠寶卻在這波牛市中扮演了受傷者的角色。

先來了解一下基本資料。萃華珠寶，珠寶首飾行業(yè)的“中華老字號”，以黃金飾品為主，兼營鉑金飾品、鑲嵌飾品等珠寶飾品。以直營店為核心，采用連鎖加盟方式經營。截至2019年6月30日，公司共有直營店28家，加盟店437家，同時開展線上銷售業(yè)務，在幾大電商平臺都有網店。

接著，重點介紹下萃華珠寶的商業(yè)模式。

先看銷售模式，第一是直營零售業(yè)務，第二是批發(fā)業(yè)務，也就是公司和加盟商之間的特許經營業(yè)務。半年報披露，零售業(yè)務的營業(yè)收入是17434萬元，批發(fā)業(yè)務營業(yè)收入是85957萬元，零售業(yè)務毛利率19.36%，批發(fā)業(yè)務毛利率11.11%。

再談生產模式，公司采用自產、委外加工相結合的方式。半年報披露，自產模式的金額是63963.88萬元，占比55.45%，委外加工金額是51380.84元，占比44.55%。

最后談采購模式，目前公司采用現貨交易和租賃業(yè)務相結合的采購模式。所謂現貨交易，就是“以自有資金從上金所采購黃金原材料”。所謂“租金業(yè)務”就是“在銀行綜合授信額度內向銀行租賃黃金，在合同期內再以自有資金從上海黃金交易所采購黃金并將黃金提貨單轉交給銀行以償還前期租賃的黃金。”

正是這個“租金業(yè)務”模式讓公司陷入了麻煩。

多位券商和期貨人士向《每日經濟新聞》記者表示，租金業(yè)務模式的特點就是“借金還金”，跟“融券賣空，買券軋平”的“融券做空”操作非常類似。

投資者所熟悉的“融券”，實際上就是一種做空模式。如果價格下跌，融券就有利可圖，如果價格上漲，融券就會產生虧損。該原理套用到“租金業(yè)務”上，如果從銀行“融金”借入黃金，當黃金價格下跌后買入黃金歸還給銀行，差價就是企業(yè)的利潤。如果價格上漲之后，差價就是企業(yè)的損失。

根據公司披露的半年報顯示，“萃華珠寶所有權或使用權受到限制的資產中貨幣資金期末賬面價值 224,605,093.36元。受限原因：租借黃金保證金、銀行承兌匯票保證金、交易所開戶保證金、銀行網上商城保證金、支付寶信用保證金截止期末處于凍結狀態(tài)。其中，72,569,504.89 元系公司租借黃金保證金。”

如果用這個保證金余額72,569,504.89元除以交易性金融負債的余額810,286,110.00元，得出保證金比例為8.96%。熟悉期貨投資的朋友都知道，這個保證金水平跟期貨交易的保證金比例基本相當。

一位期貨人士告訴記者，這個比例表明萃華珠寶是在變相地用杠桿做空黃金，如果方向錯了，要遭受合同金額百分之百比例的損失。如果做對了方向，就是十倍以上的杠桿收益。

很遺憾，在6月的黃金牛市中，萃華珠寶的方向做反了。

建倉成本是多少？

萃華珠寶半年報顯示：“深圳萃華以全部應收賬款作為質押、以價值不低于人民幣4億元的黃金珠寶首飾存貨作為抵押擔保，并由深圳翠藝、本公司、郭英杰、郭裕春、郭瓊雁承擔連帶保證責任，從中國建設銀行股份有限公司深圳市分行獲得自2018年11月5日至2019年9月25日，總額度為人民幣2.2億元的貸款額度。

“截至2019年6月30日止，深圳萃華向中國建設銀行股份有限公司深圳市分行在上述授信額度下的貸款和黃金租賃情況如下：無貸款余額。黃金租賃余額19,552.04萬元，其中，4,542.08萬元借金的租賃期間為2019年1月10日至2020年1月10日；537.64萬元借金的租賃期間為2019年1月17日至2020年1月17日；5,676.80萬元借金的租賃期間為2019年1月11日至2020年1月10日；8,795.52萬元借金的租賃期間為2018年11月7日至2019年11月7日。”

《每日經濟新聞》記者注意到，從銀行貸款，租賃這批黃金時，金價分別是275.22元/克（2018年11月7日）、283.84元/克（2019年1月10日）、283.20元/克（2019年1月11日）、283.10元/克（2019年1月17日）。

半年報披露：“報告期內，租金業(yè)務的采購數量是1,827,000.00克，采購金額52,117.57萬元。”

由此，不難計算出租金業(yè)務的采購成本為285.26元/克，與上述時間點的金價基本上契合，這個基本可以判斷為借入黃金的成本。

到底被套了多少？

黃金，這波“推特牛市”于6月正式啟動，到底給萃華珠寶帶來了多大的影響呢？

最新披露的半年報顯示，截至2019年6月30日，交易性金融負債余額為810,286,110.00元，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債在2018年12月31日的余額為650,880,200.00元。

“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債”比較晦澀，簡單地講：

1、“黃金租賃”也就是前文說的“租金業(yè)務”，在會計處理上確認為“負債”；

2、因為“負債”的余額隨金價波動，所以計量的時候采用公允價值，所謂的公允價值就是上金所的金價，由于是市場海量交易形成的價格，在市場上具有定價基準的性質，珠寶行業(yè)稱之為基準價，也就是成色99.99%的黃金現貨收盤價；

3、金價每天都在波動，所以每到月底做報表的時候，就要用金價對負債進行重新計量，金額的變動就要計入當期的損益，也就是賺了、賠了都要體現在利潤表上；

4、在萃華珠寶的財務核算中用“金融負債”這個科目核算。

從數據看，2019年6月30日這個時點，金融負債科目的余額大約是8.1億元。2018年12月31日這個時間點，金融負債的余額大約6.5億元，半年增加了1.59億元。

注意，這個是負債，這也意味著，靜態(tài)上看公司的債務規(guī)模擴大了1.59億元。

雖然原料金漲了，但是公司加工的金飾品價格不是也漲了么？兩個都漲，是不是就可以對沖風險呢？

萃華珠寶在半年報對此也給出了相應地解答：“當黃金價格上升時，黃金租賃業(yè)務將給公司帶來投資損失和公允價值變動損失，如公司自有黃金飾品存貨的售價因市場競爭原因無法上調或上調后導致存貨周轉水平下降，自有黃金飾品存貨因黃金原料價格上漲而產生的收益增加額將無法彌補黃金租賃業(yè)務帶來的損失。”

一位從事珠寶行業(yè)的人士向《每日經濟新聞》記者表示：珠寶飾品存貨銷售是需要時間的，即變現成收入需要時間，在抵消公司的黃金租賃業(yè)務的損失，存在期限錯配的問題，除非時間無限長。

萃華珠寶虧損了多少？

萃華珠寶到底虧了多少，僅僅憑靜態(tài)數據無法判斷，因為公司在持續(xù)經營，不斷地有公允價值變動演變成虧損，又不斷地有“租金業(yè)務”演變成金融負債。只能依據公司的財報數據。

半年報披露，“投資收益-26,048,810.48元，去年同期為6,406,586.10 元，同比幅度為-506.59%。公司稱，主要由于黃金價格波動所致，本期黃金價格呈波動上升趨勢，還金時黃金價格遠高于借金時價格，導致投資收益減少。”

“公允價值變動收益-46,333,411.60元，去年同期是3,989,392.43元，同比幅度為-1,261.42%。半年報中表示，主要由于黃金價格波動所致。2018年12月28日上海黃金交易所AU9999收盤價為284.60元/克，2019年6月28日上海黃金交易所AU9999收盤價為314.43元/克，黃金價格呈上漲趨勢，導致本公司因黃金租賃業(yè)務計提公允價值變動收益發(fā)生變化，公允價值變動收益減少。”

前述期貨人士對此進行了計算并向記者表示：這兩段話的意思是“已經還了的黃金”虧損了2605萬，“沒有還的黃金”浮虧了4633萬元。

如果您以為這就是事實的全部，那就又錯了。因為，半年報只截至2019年6月30日。而在隨后的7月和8月，金價也是漲個不停。7月漲了5元，8月漲了36.45元。中報披露的，公司虧損幾千萬，只是計算了6月及6月以前的漲幅影響。

6月金價漲了23.83元，6月之前長達幾年金價都表現欠佳。公司在2019年1月10日建倉之后，直到5月31日，幾個月的時間對萃華珠寶來說，都是歲月靜好，不知道公司有沒有考慮過防范風險的事。

跟8月的漲幅比起來，6月的漲幅8.19%還算溫柔的。截至8月27日收盤，月漲幅已經11.4%。而這部分公允價值變動還沒有體現出來。別忘了，租賃黃金是有利息的，這部分損失也要包含在內。半年報披露，黃金租借計提利息期末余額3,519,686.11元，期初余額1,216,600.77元，利息支出從120多萬增加到350多萬元。

萃華珠寶半年報披露的營業(yè)收入是10.92億元，比去年同期下降14.25%，去年同期為12.73億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-2962.83萬元?？鄢墙洺p益的凈利潤為-2839.79萬元，去年同期扣非凈利為3911.69萬元，比去年同期下滑172.60%；經營活動產生的現金流量的凈額為1.45億元，去年同期是517.10萬元，比去年同期增加了2702.15%。

公司半年報解釋，主要是因為2019年上半年黃金價格受國內外政治、經濟形勢影響，金價一直呈持續(xù)上漲趨勢，尤其4~6月份，黃金價格從282.00元/克漲至314.43 元/克，導致本公司因黃金租賃業(yè)務計提公允價值變動收益發(fā)生變化，公允價值變動收益減少。

半年報披露，公司管理費用19,894,983.84元，比去年同期增加了10.93%；公司財務費用41,836,221.42元，比去年同期增加了18.70%。

從上述幾組指標不難發(fā)現，公司呈現營業(yè)收入下降，費用上升，對外采購減少的特征。公司的業(yè)務處在收縮狀態(tài)。

關鍵的現金流

《每日經濟新聞》記者注意到，幾個時間點對萃華珠寶很重要。

2019年9月25日，2.2億元的貸款額度到期；2019年11月7日，8,795.52萬元黃金租賃到期；2020年1月10日，4,542.08萬元黃金租賃到期；2020年1月10日，5,676.80萬元黃金租賃到期；2020年1月17日，537.64萬元黃金租賃到期。

萃華珠寶半年報披露，可隨時用于支付的銀行存款期末余額312,464,497.94元，跟期初余額323,530,460.43元相比，同樣處于收縮狀態(tài)。這組余額，無疑傳遞出現金流對萃華珠寶的重要性。

截至2019年6月30日，交易性金融負債余額超過8個億。截至記者發(fā)稿，金價是355.72元/克，相對于報表做賬時的314.3元/克，又漲了41.42元/克。如果合同沒有取消，如果借金的數量沒有減少，交易性金融負債規(guī)模遠遠大于6月30日的規(guī)模了。

黃金會不會繼續(xù)漲？沒有人知道，漲多少更沒人知道。

公司租賃的這批黃金就好像是個吞金的怪獸，不停地消耗著萃華珠寶的寶貴現金流?，F金流安全，公司就安全?！睹咳战洕侣劇酚浾甙l(fā)現，提高“存貨周轉水平”對萃華珠寶來說猶如救命稻草一般，只有盡快在黃金上漲過程中完成存貨變現，公司的現金流才是安全的。事實上，半年報中已顯示公司積極提高銷售的跡象，不妨來看一看：

一：報告期公司的銷售費用43,216,449.38元，比去年同期增加了40%，公司解釋稱，銷售人員薪酬增加及業(yè)務宣傳費增加所致。

二：經營活動產生的現金流量凈額144,900,443.66元，比去年同期增加了2,702.15%，公司解釋稱，主要由于本期對外采購減少所致。

三：其他業(yè)務營業(yè)收入58,017,348.76元，占收入比重5.31%，同比增加128.07%。公司財報稱，主要是由于銷售原材料較上年同期增加。

四：其他營業(yè)收入69,615,328.51元，占收入比重6.38%，同比增加73.79%。公司財報說，主要是由于加盟費增加。

顯然，公司正在積極地促銷、減少對外采購、變賣原材料、增加加盟費收入……

只有手上有足夠的資金，企業(yè)才有時間慢慢地把黃金飾品銷售出去，畢竟隨著金價上漲，公司的銷售收入也會增長。或許，我們可以期待中國大媽再次出手。

除了指望中國大媽以外，萃華珠寶還需要帶著錢袋來的“白衣騎士”。

8月23日，萃華珠寶發(fā)布公告，擬以籌劃發(fā)行股份、可轉換債券及支付現金相結合的方式購買鉆明鉆石股份有限公司（以下簡稱鉆明鉆石）51%股權。標的資產的預計交易作價暫定為18,360萬元。

8月27日，《每日經濟新聞》記者撥通了萃華珠寶相關負責人的電話，但是對方稱“都以董秘說的為準”。記者又問，對于黃金租賃業(yè)務，公司是否有套期保值等風險防范措施，對方回答“都有，都有”。記者進一步追問，為什么報表顯示上半年業(yè)績下滑那么多？如果有風險防范措施，為什么報表沒有披露？對方回答“公告里面都有具體說明，如果有什么不明白，具體可以問我們的董秘”。但是，記者撥通了董秘的座機電話，電話無人接聽。

一位跟萃華珠寶比較熟悉的業(yè)內人士對記者表示，萃華7月份在股市套利了一把，應該可以彌補一部分虧損。另外，舊料回收調換業(yè)務應該也可以充抵一些。期貨他們是否有操作，我們也不是很清楚。他說：“每個企業(yè)都不同，都有一些手法去操作，杜絕或者避免這種風險。”

成都一家期貨公司的研究員對《每日經濟新聞》記者表示，租賃就是對黃金的做空，至少是在賭黃金不漲，既然行情看反了虧損也就難免。

8月26日，國泰君安零售訾猛團隊發(fā)布黃金珠寶行業(yè)研究報告，中美貿易摩擦再度升溫，國內黃金價格刷新年內最高價格；從已公布黃金珠寶企業(yè)中報來看，經銷商對于2019年黃金熱銷反應較為積極，金價上行對經銷商、珠寶企業(yè)盈利提升帶動作用顯著，重視黃金珠寶個股業(yè)績、股價彈性。金價持續(xù)上行，黃金珠寶顯著受益。