每經(jīng)特約評論員 盛松成 沈新鳳

3月3日和3月15日，美聯(lián)儲兩次在原定議息會議前緊急降息，目前聯(lián)邦基金目標利率已降至0~0.25%，時隔11年，重回“零利率”時代。同時，美聯(lián)儲還推出7000億美元量化寬松計劃，并將數(shù)千家銀行的存款準備金率降至0。

隨后，美國乃至全球金融市場巨震，各國紛紛掀起降息潮。一時間，對未來不確定性和新一輪危機的擔憂彌漫市場，其中也不乏對美聯(lián)儲政策的批評和對中國央行是否會跟隨的猜測。

而在北京時間23日，美聯(lián)儲又宣布了一系列支持經(jīng)濟的新計劃，包括開放式的資產(chǎn)購買，本周每天都將購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，每日和定期回購利率報價利率將重設為0%。

我們認為，盡管美聯(lián)儲前期貨幣寬松行動在預期管理上存在失誤，但行動本身有其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅超過20%，經(jīng)歷數(shù)次熔斷，其他多國股市也大幅下跌，COMEX黃金也出現(xiàn)大跌。3月18日，美元指數(shù)升破100大關，為2017年4月以來首次。疫情沖擊愈演愈烈，對經(jīng)濟的傷害很大，美股估值原本也已處于高位，最近資產(chǎn)價格的暴跌根本上還是由經(jīng)濟和金融形勢決定的，呈現(xiàn)典型的流動性踩踏，因而美聯(lián)儲的行動宜早不宜遲。

從美聯(lián)儲推出的一系列政策措施看，核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，與我國在疫情暴發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。

美聯(lián)儲最近兩輪降息周期內(nèi)標普500指數(shù)與上證綜合指數(shù)走勢對比（楊靖 制圖）

美聯(lián)儲行動的邏輯：防疫情短期沖擊，演變?yōu)殚L期衰退

大家必須清楚地認識到，美股下跌并非始于美聯(lián)儲3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。

疫情對美國經(jīng)濟的沖擊是顯而易見的。第三產(chǎn)業(yè)在美國經(jīng)濟中的占比超過80%，而第三產(chǎn)業(yè)（尤其是文娛體育和旅游等消費在美國經(jīng)濟中的占比相當大）恰恰是受疫情沖擊最嚴重的領域。疫情在全球范圍內(nèi)呈加速蔓延的態(tài)勢，對貿(mào)易和生產(chǎn)帶來沖擊也不可小覷。

疫情給企業(yè)生存帶來的壓力最值得關注。如果企業(yè)出現(xiàn)較大面積倒閉，經(jīng)濟和就業(yè)形勢都會顯著惡化，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。人們有了生活來源，才有底氣消費。就業(yè)穩(wěn)，市場才能穩(wěn)，擴大消費、促進投資才有基礎，經(jīng)濟恢復才可期。在這樣的情況下，美聯(lián)儲為維持充分就業(yè)和經(jīng)濟穩(wěn)定，為企業(yè)和金融市場提供流動性支持，從而防范疫情對經(jīng)濟從短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，是無可替代的職責所在。

當前，美國疫情有加速擴散的風險，因此，經(jīng)濟與金融相互沖擊的負反饋循環(huán)很難打破。

一是疫情沖擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映疫情影響，也加速了長期以來累積的資產(chǎn)價格泡沫的出清。不少美國上市公司通過融資回購公司股票。隨著市場風險偏好下降和流動性趨緊，信用溢價提高，企業(yè)回購股票的資金成本上升。疫情沖擊和油價大幅波動成為壓垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美國居民財富的重要載體。根據(jù)美聯(lián)儲2016年的消費者金融調(diào)查數(shù)據(jù)，美國居民采用共同基金、養(yǎng)老基金以及自持股票資產(chǎn)等多種方式配置的股票資產(chǎn)占美國居民全部金融資產(chǎn)的50%以上。一旦美股出現(xiàn)系統(tǒng)性恐慌踩踏、拋售，居民財富將急劇縮水，進而降低居民的消費能力。這進一步增加了短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退的風險。

美國金融市場和實體經(jīng)濟關聯(lián)非常強，金融沖擊會反向再沖擊居民和企業(yè)，形成螺旋反應。因此，美聯(lián)儲的擴張行動可以適度減輕經(jīng)濟與金融相互沖擊的負反饋循環(huán)。

我們認為，降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經(jīng)濟陷入大蕭條，這是美聯(lián)儲從大蕭條及次貸危機得到的最大教訓和最寶貴經(jīng)驗之一。

美聯(lián)儲操作的失誤：與市場溝通不夠，但仍有其他工具

有觀點認為，貨幣政策寬松不能阻隔病毒的傳播，因而美聯(lián)儲降息、擴表并不解決根本問題。但事實上，與中國不同，美國尚未采取生產(chǎn)和消費大面積暫停的措施來防控疫情。美國的政治和經(jīng)濟制度使其很難做到大面積經(jīng)濟停擺。但隨著國際疫情形勢日益嚴峻，美國已經(jīng)在3月13日宣布進入國家緊急狀態(tài)。

經(jīng)濟和金融的問題還需要相應的經(jīng)濟、金融手段來應對。美國經(jīng)濟客觀上確實需要貨幣政策支持?？紤]到政策傳導到經(jīng)濟存在時滯，美聯(lián)儲行動宜早不宜遲，所以現(xiàn)在斷言美聯(lián)儲政策的正確與否還為時尚早。

我們梳理1989年到2008年金融危機期間所有降息周期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國降息起點到PMI指數(shù)連續(xù)回到枯榮線之上平均需13~14個月的時間，短則半年，長則達兩年之久。美聯(lián)儲本輪的降息起點其實應該追溯到2019年8月，是繼2018年最后一次加息后的首次重新啟動降息，同月美國PMI指數(shù)落入枯榮線下方。去年10月底后，美聯(lián)儲就按下降息暫停鍵進入觀望。2020年1月PMI指數(shù)回升至50.9，但是2月就下降至50.1?？梢灶A見，受疫情沖擊，3月PMI指數(shù)落回枯榮線下方幾乎是確定的。因而3月美聯(lián)儲再次迅速行動本身合乎情理。

但本輪行動上美聯(lián)儲對市場的預期管理不夠充分，兩次行動之后都沒有向市場傳遞出有效信息，尤其是沒有對下一步行動給出適當?shù)念A期。

我們認為，美聯(lián)儲可以多說少做，事半功倍。同時，美聯(lián)儲主席鮑威爾在對市場預期管理或者窗口指導上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場的短期恐慌。長期看，美聯(lián)儲行動本身如果正確，市場仍會回歸理性解讀，但也應盡量避免市場短期誤解和恐慌。

目前美國已經(jīng)降息接近零利率，但很難走向負利率，美聯(lián)儲價格工具的使用空間的確縮窄了，而數(shù)量工具仍然有較大的空間。美聯(lián)儲在7000億量化寬松后，資產(chǎn)負債表可以達到5萬億美元，占美國GDP也僅約23%，同時考慮到美國核心PCE同比增速僅1.6%，疫情沖擊疊加油價下跌后通脹將進一步走低，理論上美聯(lián)儲擴表仍然有空間。

中國央行會跟隨嗎？未來市場利率咋走？

美聯(lián)儲實行大幅寬松后，多個國家跟隨大幅調(diào)降政策利率，也引發(fā)了市場對中國央行下一步行動的諸多猜測。國外貨幣寬松行動更多是應對疫情沖擊，這正是疫情暴發(fā)初期我國央行所采取的措施。而隨著中國率先將國內(nèi)疫情基本控制住，且近期主要的新增病例集中在境外輸入，均得到集中隔離，大幅擴散的概率較低，中國現(xiàn)階段面臨的問題和其他國家已經(jīng)不同。中國央行并未跟隨降息，符合情理。

中國經(jīng)濟當務之急是防控疫情同時盡快全面復工復產(chǎn)。目前我國央行的政策措施較為清晰，即重點支持疫情防控、全面促進經(jīng)濟發(fā)展、定向紓困中小企業(yè)等。人民銀行已經(jīng)采用多種工具向市場注入流動性，降低融資成本。前期央行已下發(fā)5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度、政策性銀行增加3500億元專項貸款額度；3月16日，央行實施定向降準，有針對性地進行貨幣調(diào)控，尤其關注對中小企業(yè)的支持。

目前國內(nèi)市場流動性合理充裕，市場利率也不斷下降。截至3月18日，DR001報0.9548%，DR007報1.6763%，分別較節(jié)后首個交易日下降153BP、92BP。2月1年期和5年期LPR報價分別較去年底下降10BP、5BP，預計未來還將下降。

我們認為，綜上看來，美聯(lián)儲此輪寬松行動和中國央行以我為主的貨幣政策均有其內(nèi)在合理邏輯，不同的方式源于疫情防控形勢、貨幣政策傳導機制以及國情不同。中國目前的政策措施是建立在經(jīng)濟運行實際情況基礎上的，是正確的。從美聯(lián)儲采取的一系列措施來看，基本是圍繞著信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，同樣目標明確。

（作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳為東北證券首席宏觀分析師）