來源：太平資產  朱曉明

隨著疫情的持續(xù)擴散，海外金融市場出現了歷史性的波動，比如美國標普500指數在3月9日之后兩周內熔斷了4次。市場波動背后的定價因素錯綜復雜，且不斷動態(tài)變化，但同時又暗含著清晰的脈絡。根據不同階段各類資產定價的主要矛盾的差異，可以將疫情沖擊下的資產定價路徑劃分為三部曲。

第一階段

2月下旬-3月初，恐慌主導，表現為風險資產普跌，避險資產普漲

大致從2月21日左右開始，隨著新冠疫情在日本和韓國等地蔓延，海外投資者開始認識到疫情可能會成為全球性問題，避險情緒升溫，risk-off模式推動風險資產下跌，避險資產上漲。這一過程中，關于海外疫情擴散的數字和信息越來越多地占據投資者視野，恐慌情緒驅動市場波動加大。2月最后一周，道瓊斯工業(yè)指數跌幅達12.36%，3月9日標普500下跌7.6%，觸發(fā)20年來首次熔斷；當天美債則大幅上漲，10年期美債收益率觸及0.318%的歷史最低點；COMEX黃金一度上漲至1704.3，創(chuàng)下過去5年新高。

第二階段

3月初至今，流動性危機主導，表現為風險資產和避險資產齊跌，資產定價偏離傳統(tǒng)模式

流動性危機是如何發(fā)生的？簡單來說既有部分機構因市場和交易因素出現實質流動性短缺，也有機構出于避險需求不愿意融出資金的原因。具體看，觸發(fā)因素之一是第一階段資產價格的持續(xù)下跌，引起margin call，即帶有融資杠桿的投資者被迫需要賣出贖回以滿足保證金要求；其二是投資者的賣出平倉行為，以及ETF等被動投資形式和風險平價、波動率目標等投資策略甚至做市商被動跟隨賣出，形成負反饋；其三是在疫情和金融市場不確定性之下，企業(yè)、投資者和金融機構都有增加現金儲備、減少資金融出的預防性需求；其四還有原油價格的超預期下跌，導致美國高收益?zhèn)袌鲂庞美铒j升，也加重了流動性的擠壓，同時還不能排除“石油美元”因油價下跌而大規(guī)模贖回美元資產的可能性；最后，美國市場自身的脆弱性也是重要因素，比如上輪金融危機后在更嚴格監(jiān)管下，一級交易商的縮表，導致美國國債市場深度下降。

在資產價格下跌、交易機制助漲助跌、預防性需求、油價黑天鵝、內生脆弱性等因素交織影響下，流動性危機出現了，表現在Ted利差、Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等融資溢價大幅攀升，美元指數由弱轉強，資產定價邏輯出現反常紊亂，風險資產和避險資產被無差別拋售以回收流動性。這一階段，除了各國股市繼續(xù)下跌以外，傳統(tǒng)避險資產如國債和黃金也持續(xù)下跌，10年美債收益率從歷史低點0.318%反彈至1.2%附近，COMEX黃金則從1700左右下行至1500以下，大類資產間相關性變得不穩(wěn)定。

海外流動性危機期間，由于金融渠道和外部渠道的影響，中國市場也受到了一定波及，3月9日后A股北上資金流出加速，債券市場也遭到了外資拋售。但是，海外因素觸發(fā)中國流動性危機的概率不大：一則中國的疫情和經濟基本面發(fā)展情況相對更為明朗和可控；二則中國金融市場已經歷了一輪去杠桿，相對健康；三則中國央行的調控能力更強，工具更充足。

第三階段

基本面主導，預計風險資產和避險資產表現將再度分化，回歸正常的定價邏輯

當前處在第二階段向第三階段過渡初期：流動性危機往往對應著急劇的去杠桿和資產拋售，歷史上來看，通常持續(xù)時間不會太長。比如美國2008年10月的流動性危機持續(xù)約10個交易日左右。近期美聯(lián)儲正在迅速啟用2008年時應對危機的工具，比如大規(guī)?；刭徱约皩iscount Window（貼現窗口）利率降到有史以來最低的0.25%來緩解銀行部門融資問題[1]，CPFF（商業(yè)票據融資工具）解決私人部門短期融資問題，PDCF（一級交易商信貸工具）解決非銀部門流動性問題，MMLF（貨幣市場共同基金流動性工具）則針對貨幣基金流動性問題，PMCCF（一級市場公司信貸工具）和SMCCF（二級市場公司信貸工具）可有效緩解公司債市場問題，此外還有互換安排來應對日歐金融機構離岸美元需求。預計隨著美聯(lián)儲各種紓困計劃的推出，流動性危機將逐步緩解，資產定價邏輯逐步回歸基本面。

[1]金融機構從貼現窗口融資，相當于向市場發(fā)出自身流動性不足的信號，所以一般會盡量避免使用貼現窗口，但美聯(lián)儲還有匿名的TAF（定期拍賣工具）作為儲備，2008年也曾動用過。

需要注意的是，流動性危機即便短期解除，也不排除未來以某種形式卷土重來，市場或仍將經歷反復和波動。首先，美聯(lián)儲目前的工具尚不能解決高收益?zhèn)凸墒械牧鲃有詥栴}，仍需更多工具創(chuàng)新；其次，美聯(lián)儲紓困私人部門實際上已經帶有分配和財政政策色彩，不排除美聯(lián)儲在某些時候可能會容忍一兩家典型私人機構破產清算，以消弭金融機構的道德風險和納稅人方面的政治風險；最后，單靠貨幣政策尚不能解決根源問題，當前流動性危機不排除在未來以某種形式暴露后遺癥。

在資產定價回到基本面邏輯的第三階段，需要淡化情緒，回歸理性，切實加強基本面分析。資產定價通常會領先于基本面，進入第三階段后，各市場可能不會再呈現單邊趨勢性走勢，流動性危機解除后的一段時間內有望出現修復行情，但大級別趨勢性反彈的概率也不高。這主要是因為全球經濟面臨四重沖擊，基本面或難以迅速V型修復。

全球經濟的四重沖擊

第一，疫情對全球供需的直接沖擊。

疫情影響下，美國宣布進入全國緊急狀態(tài)，意大利、西班牙、德國等都開始全國范圍封鎖，防控措施參考了中國經驗。疫情對歐美主要經濟體生產和需求兩端影響的機制與中國類似，而從中國1-2月數據看，疫情沖擊之下，工業(yè)增加值下降13.5%，出口下降17.2%，消費下降20.5%，投資下降24.5%。預計疫情對海外經濟體的沖擊也與中國情況類似，盡管沖擊幅度會有不同。

第二，流動性危機引致的信用緊縮。

一是資產端來看，疫情和經濟不確定性下，信用主體風險上升，金融機構風險偏好收縮，資產端擴張放緩，對信用投放更加謹慎；二是負債端來看，流動性危機后金融機構負債端收縮，杠桿下降，信用擴張能力受限；三是監(jiān)管約束：流動性壓力會約束信用擴張。上輪金融危機之后，流動性約束被國際金融監(jiān)管組織納入金融監(jiān)管框架，與資本約束成為銀行監(jiān)管的雙重要求。最典型比如巴塞爾III協(xié)議下的LCR（流動性覆蓋率）和NSFR（凈穩(wěn)定資金比率），這些監(jiān)管政策給銀行信用擴張施加了流動性約束，在流動性充裕時可以控制金融風險，但在流動性緊張時則會約束信用擴張。

第三，疫情的間接沖擊。

一是家庭部門方面，截至2019年四季度，美國家庭部門持有股票超過34萬億美元，占總資產比例25.3%。美股30%跌幅對應美國家庭部門總資產縮水約7.5%，家庭部門資產負債表惡化。負財富效應還將打擊消費信心，對作為美國經濟支柱的消費帶來拖累；二是企業(yè)部門方面，隨著疫情持續(xù)，中小企業(yè)可能因現金流壓力下的經營困頓或破產，個別大公司如波音受疫情和金融市場多重壓力，也陷入了困境；三是就業(yè)市場或逐漸反映金融市場和企業(yè)端壓力，失業(yè)上升，收入預期下降。

第四，油價黑天鵝沖擊。

疫情造成的全球需求疲弱，放大了石油寡頭博弈下的油價沖擊。低油價有利于原油進口國，但對原油出口國負面影響或更大。2015年末以來美國經濟的小周期復蘇，一定程度上也受益于油價回升后頁巖油為代表的能源行業(yè)加大投資。若油價持續(xù)在30美元左右，按美國頁巖油的生產成本，大量頁巖油企業(yè)將減產或停產。美國能源行業(yè)收入下降，信用利差飆升，償債壓力凸顯，經營難度大增。此外，中東地區(qū)也將承受油價下跌帶來的財政壓力，在金融市場上可能表現為“石油美元”不得不拋售部分資產，在地緣政治上更可能加劇局部摩擦和動蕩風險。

隨著四重沖擊對全球經濟的影響逐漸顯現，預計各國政策層會不斷加大對沖力度。比如美聯(lián)儲近期密集的行動，可能對流動性危機和信用緊縮的緩解起到一定積極作用。但信心比黃金重要，最重要的是要挽救信心，而信心歸根結底還要靠疫情和經濟信號。

金融危機概率不大，中國基本面相對占優(yōu)：

2008年全球金融危機后的快速修復過程，很大程度上得益于全球主要經濟體良好的政策協(xié)調。不過，考慮歐美財政金融體系的固有問題和政策空間，以及相比2008年危機期，全球大國政治互信的下降，政策協(xié)調的難度極大，基本面四重沖擊下，經濟衰退或難以避免。但是，只要各國政府能以足夠的智慧和決斷，以更針對性的政策阻斷流動性風險傳染，以更有力的政策盡快控制住疫情，挽救市場信心，同時利用疫情和油價黑天鵝沖擊下被動去杠桿的時機“減脂增肌”，發(fā)生金融危機的概率不大。最后，全球對比來看，中國疫情防控得力，政策空間相對充足，對中國經濟和資本市場可以更有信心。

（本文僅為作者個人觀點，不代表本報意見）