每經(jīng)特約評論員 熊錦秋

近日，證監(jiān)會發(fā)布修改后的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（《征求意見稿》），并向社會公開征求意見。筆者認(rèn)為，其中修改仍屬微調(diào)，注冊制新股發(fā)行需有突破性改革探索。

此次修改主要是第八條，該條主要是對新股發(fā)行價過高的風(fēng)險提示制度。老版本有規(guī)定，發(fā)行人和主承銷商詢價確定的發(fā)行價格，超過網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)等“四數(shù)”孰低值，按不同的超出比例，發(fā)布一次以上或三次以上投資風(fēng)險特別公告；另外還規(guī)定發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價格區(qū)間上限不得高于區(qū)間下限的120%。

而《征求意見稿》的修改之處，就是刪除了發(fā)行價過高與風(fēng)險公告次數(shù)掛鉤的要求，現(xiàn)在無論超出多少一次風(fēng)險公告也應(yīng)足夠，同時刪除上述累計(jì)投標(biāo)詢價發(fā)行價格區(qū)間“120%”的規(guī)定。

此次修改創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷制度，一個主要目的是針對網(wǎng)下投資者為博入圍“抱團(tuán)報價”等問題。原來的發(fā)行承銷制度為控制新股發(fā)行“三高”，在風(fēng)險提示、制度約束等方面頗費(fèi)筆墨，現(xiàn)在注冊制新股發(fā)行網(wǎng)下投資者“抱團(tuán)壓價”成為一個主要問題，《征求意見稿》取消發(fā)行價格區(qū)間上限約束等修改，適當(dāng)拓寬了網(wǎng)下投資者價格博弈空間，有利于改變目前報價過于集中現(xiàn)象，有利于市場自主定價。

當(dāng)然，目前《征求意見稿》制度修改，還只是一種方向性微調(diào)，對解決網(wǎng)下投資者“抱團(tuán)報價”“抱團(tuán)壓價”問題，作用還不宜高估。要解決主要矛盾或問題，仍需深究問題成因。之所以網(wǎng)下投資者“抱團(tuán)報價”“抱團(tuán)壓價”，首先是因?yàn)榫W(wǎng)下投資者圈子還太小。數(shù)量有限的網(wǎng)下投資者相互串聯(lián)比較容易，實(shí)施抱團(tuán)有基礎(chǔ)條件。

其次是網(wǎng)下投資者配售比例較高。創(chuàng)業(yè)板分不同情況、網(wǎng)下初始發(fā)行比例高達(dá)70%或80%，同時視網(wǎng)上投資者踴躍申購倍數(shù)，再可能從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?0%或20%的比例，最終網(wǎng)下投資者配售比例將達(dá)到總發(fā)行數(shù)量的50%~70%。

其三是炒新濤聲依舊。注冊制新股上市頭五日不設(shè)漲幅限制，甚至出現(xiàn)單日上漲100%的案例，新股存在巨大投機(jī)溢價空間。

其四是發(fā)行人信息披露治理有待提高。“一查就撤”現(xiàn)象，或說明發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)露怯，投資者對目前新股發(fā)行信息披露質(zhì)量還缺乏充足信心。

上述幾方面讓網(wǎng)下投資者成為新股發(fā)行最重要的利益主體，為了自身利益，在新股詢價時更愿意發(fā)揮壟斷地位優(yōu)勢、抱團(tuán)壓價，以實(shí)現(xiàn)新股認(rèn)購利益的最大化。網(wǎng)下投資者尚未充分發(fā)揮自身定價優(yōu)勢或能力，有些網(wǎng)下投資者也并未深入研究新股投資價值，比如有券商在向詢價機(jī)構(gòu)開推介會時，還有人提問“發(fā)行人的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品是做什么”這種低級問題。

針對網(wǎng)下投資者抱團(tuán)報價、抱團(tuán)壓價問題成因，筆者建議可以采取以下對策。

一是對相互串聯(lián)抱團(tuán)行為要追究責(zé)任。交易所可對違規(guī)網(wǎng)下投資者，單獨(dú)或者合并采取自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分，中國證券業(yè)協(xié)會也可采取相應(yīng)自律措施，包括暫停網(wǎng)下投資者資格等。

二是擴(kuò)大網(wǎng)下投資者范圍。適當(dāng)降低網(wǎng)下投資者門檻，充分讓網(wǎng)下投資者多元化，打破利益主體小圈子。

三是適當(dāng)降低網(wǎng)下配售比例。網(wǎng)下投資者配售比例過高不行，當(dāng)然太低也不合適，30%左右比例應(yīng)該比較適中。

四是打擊炒新投機(jī)操縱。新股炒作似有階段性規(guī)律，每隔一段時間剛上市新股就逢一輪爆炒，其中尤其要關(guān)注配售比例較高的網(wǎng)下投資者是否存在哄抬股價的操縱行為。

五是提高發(fā)行人信息披露質(zhì)量。發(fā)行人信息披露質(zhì)量不高，新股詢價報價也失去基本依據(jù)，還需從源頭進(jìn)行治理。

六是推動定價發(fā)行。事實(shí)上，《征求意見稿》以及老版本都規(guī)定，發(fā)行數(shù)量2000萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格。這個方式跳過詢價環(huán)節(jié)、值得更多案例推廣。發(fā)行人也無需擔(dān)心直接定價發(fā)行失敗，因?yàn)橹灰谧C監(jiān)會注冊決定的有效期內(nèi)，還可重新啟動發(fā)行。