每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 葉峰    

隨著基金2021年年報持續(xù)披露，更多明星基金經(jīng)理的最新研判、投資感悟，以及隱形重倉股都出爐了。

比如易方達張坤在年報中表示：“我們在研究公司時，自由現(xiàn)金流始終是我們最關注的財務指標之一。雖然年度之間會有波動，但拉長到5-10年的維度，一個公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。”

此外，傅鵬博的基金經(jīng)理團隊在2021年年報中表示：“2022年在基建、地產(chǎn)復蘇的預期下，金融和資源品板塊漲幅居前，或預示著結構性行情仍將延續(xù)。”

還有銀華基金的李曉星在年報中則表示：“結合對于宏觀環(huán)境的判斷，我們對于2022年的市場觀點可以總結成兩句話，碳中和、穩(wěn)消費，聚焦核心資產(chǎn)。”

張坤：重點關注自由現(xiàn)金流

易方達的張坤，在回顧2021年時，對其過去一年的調(diào)倉作了總結。他表示：“2021年對結構進行了調(diào)整。行業(yè)方面，增加了金融、消費等行業(yè)的配置，降低了醫(yī)藥等行業(yè)的配置；個股方面，增加了業(yè)務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。”

具體到重倉股方面，除了此前已披露的前十大重倉股，再來看下張坤所管的易方達藍籌精選混合以及易方達優(yōu)質(zhì)精選混合，這兩只基金的第十一大至第二十大隱形重倉股的情況。

（易方達藍籌精選混合）

（易方達優(yōu)質(zhì)精選混合）

此外，相比于2021年4季報，他談了更多的投資感悟，張坤表示：“我們始終相信，企業(yè)的價值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。從年度來看，自由現(xiàn)金流往往受到資本開支節(jié)奏、運營資本波動等因素的影響，經(jīng)常呈現(xiàn)出較大的波動。因此，投資者經(jīng)常用凈利潤（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進行估值。”

“這在一定程度上是合理的，因為自由現(xiàn)金流的轉化過程為‘收入->凈利潤->自由現(xiàn)金流'。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到100%代表。上述的每一步轉化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。例如，從收入到凈利潤的轉化可能會受到競爭加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤到自由現(xiàn)金流的轉化可能會受到資本開支過大但最終利用率不足、運營資本占用越來越多等因素的影響。”張坤進一步說道。

張坤還進一步表示：“當我們習慣了用收入、凈利潤這些代理變量對企業(yè)進行估值時，還需要考慮這些代理變量向自由現(xiàn)金流這個本質(zhì)變量轉化過程中的潛在不順暢可能。我想，這可能也是亞馬遜號召其投資者直接關注其自由現(xiàn)金流的原因之一。”

“因此，我們在研究公司時，自由現(xiàn)金流始終是我們最關注的財務指標之一。雖然年度之間會有波動，但拉長到5-10年的維度，一個公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。進一步從底層來說，一個企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優(yōu)秀的商業(yè)模式、是否具有護城河使其在長周期內(nèi)維持良好的競爭格局，這些都是使收入能夠順暢轉化為凈利潤然后轉化為自由現(xiàn)金流的重要決定因素。 “張坤繼續(xù)說道。

傅鵬博：結構性行情或將延續(xù)

再看睿遠基金的傅鵬博，在睿遠成長價值2021年報中，傅鵬博的基金經(jīng)理團隊表示：“股票資產(chǎn)占基金總資產(chǎn)的比例約為90%，且較少做擇時，配置重點聚焦于TMT、化工、建材、光伏、新能源等景氣度較高的板塊。組合持股具有一定的集中度和延續(xù)性，前十大股票在基金總資產(chǎn)的比例約為50%，前二十大股票的比例超過了70%，部分重點持倉的股票持有周期超過了兩年。”

同樣來看其隱形重倉股，第十一位至第二十位的持股情況如下：

而談到對市場的看法時，傅鵬博的基金經(jīng)理團隊認為：“證券市場方面，全面推行股票發(fā)行注冊制，發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，且在‘房住不炒'的背景下，居民資產(chǎn)配置或向證券類傾斜。近年來，證券市場表現(xiàn)多為結構性行情，如2019年，‘核心資產(chǎn)'估值修復和拔高；2020年，醫(yī)藥和消費個股的極致行情；2021年，新能源和受益于新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的原材料板塊受到青睞。2022年以來在基建、地產(chǎn)復蘇的預期下，金融和資源品板塊漲幅居前，或預示著結構性行情仍將延續(xù)。”

李曉星：碳中和、穩(wěn)消費，聚焦核心資產(chǎn)

再看銀華基金的李曉星，先看其管理時間最長的兩只基金的隱形重倉股，其中第十一位至第二十位的持股明細具體如下：

（銀華中小盤混合）

（銀華盛世精選靈活配置混合）

此外，在2021年報中，李曉星再次以長作文的方式跟投資者交流。

李曉星在年報中指出：“展望2-3年的維度，我們認為以下的三件事是會發(fā)生的，一是，新冠逐步流感化。二是，經(jīng)濟逐步上臺階。三是，流動性逐步回歸正常。結合我們對于宏觀環(huán)境的判斷，我們對于2022年的市場觀點也可以總結成兩句話，碳中和、穩(wěn)消費，聚焦核心資產(chǎn)。”

再具體到各行業(yè)方面，李曉星表示：“2021年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在政策強監(jiān)管和流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，盈利能力和估值受到了雙重壓制。展望2022年，我們認為行業(yè)估值下行的空間有限，超額收益來源于業(yè)績增長和估值修復。細分行業(yè)里我們看好低估值順周期以及游戲。”

在消費行業(yè)方面，李曉星認為：“展望2022年，我們會在CRO/CDMO板塊中優(yōu)中選優(yōu)；繼續(xù)持有政策環(huán)境友好、業(yè)績增長穩(wěn)健的醫(yī)療器械和研發(fā)實力強勁、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的疫苗龍頭；逐步買入業(yè)績有望在疫情后恢復的消費醫(yī)療；并擇機配置低估值、基本面改善明顯的其他優(yōu)質(zhì)標的。”

而對于價值行業(yè)的展望，李曉星表示：“我們認為順周期的大多數(shù)價值股會有一定絕對收益，超額收益多少需要看經(jīng)濟修復的力度。銀行股是我們較為看好的板塊，雖然2022年整體收入和盈利增速回到正常水平，但零售銀行和經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的城商行依舊會保持較高增速。”

“券商股中的財富管理賽道也是我們相對看好的板塊，財富管理周期性較弱，而且盈利增速快于其他業(yè)務子板塊，未來前景廣闊，因此我們看好財富管理業(yè)務收入和盈利占比相對較高的券商。地產(chǎn)行業(yè)邊際的確有改善，但長期景氣度確定性下行，在我們的投資框架中，并不十分接受該類博弈型的行業(yè)，但在本輪民營地產(chǎn)風險暴露的過程中，國有地產(chǎn)公司相對收益，可以獲得更高的行業(yè)集中度，因此我們對地產(chǎn)持中性態(tài)度。保險行業(yè)的估值處于歷史低位，但其基本面的修復還沒有到來，需要保持關注。”李曉星進一步說道。

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