每經(jīng)記者：朱萬(wàn)平

2022年已經(jīng)過(guò)去四分之三，通貨膨脹、能源漲價(jià)、新冠疫情反復(fù)等全球不確定性的挑戰(zhàn)因素增多背景下，各行各業(yè)都受到不同程度的影響，白酒行業(yè)，尤其是醬酒行業(yè)也不例外。

未來(lái)，白酒企業(yè)，尤其是醬酒企業(yè)該何去何從？企業(yè)面臨困境應(yīng)該如何做才能改善？醬酒行業(yè)的此輪調(diào)整何時(shí)迎來(lái)反轉(zhuǎn)，在當(dāng)前的環(huán)境下白酒消費(fèi)又呈現(xiàn)哪些新的特點(diǎn)？

9月19日，由中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)、成都傳媒集團(tuán)指導(dǎo)，每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦，以“萬(wàn)億新局 創(chuàng)享機(jī)遇”為主題的2022第七屆中國(guó)酒業(yè)資本論壇正式舉辦。會(huì)上，東方證券酒飲料首席分析師葉書(shū)懷針對(duì)這些問(wèn)題做了探討和分享，希望借此給外界帶來(lái)一定的啟發(fā)和思考。 

此輪醬酒調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間

NBD:近年來(lái)，醬酒熱潮席卷整個(gè)酒圈。而隨著行業(yè)的逐步規(guī)范，近來(lái)醬酒行業(yè)進(jìn)入了調(diào)整期，回歸理性。在您看來(lái)，目前醬酒行業(yè)處在什么階段？

葉書(shū)懷：這兩年，醬酒的擴(kuò)容是有放緩的，尤其是去年三季度以后，整個(gè)醬酒的量?jī)r(jià)出現(xiàn)了一些盤(pán)整。資本加持是在減弱的，加庫(kù)存的周期也進(jìn)入到去化階段。在我們看來(lái)，這倒是對(duì)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效釋放。

從2016年底白酒行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，整個(gè)醬酒主流產(chǎn)品的價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)了數(shù)倍，但實(shí)際開(kāi)瓶率事實(shí)上在往下走低的。在醬酒價(jià)格繁榮背后亦有隱憂(yōu)，那就是投機(jī)庫(kù)存的增加。

而從2021年到現(xiàn)在醬酒進(jìn)入盤(pán)整期，很多高速發(fā)展的新興醬酒企業(yè)開(kāi)始注重增長(zhǎng)背后的質(zhì)量。以前醬酒的高增長(zhǎng)，很多是來(lái)源于行業(yè)景氣時(shí)招商帶來(lái)匯量增長(zhǎng)。比如招一批商出一些庫(kù)存，再許以高額的渠道利潤(rùn)，這導(dǎo)致此前的經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存是有所累積的。

經(jīng)過(guò)這一輪監(jiān)管，整個(gè)投資需求已開(kāi)始向真實(shí)消費(fèi)需求轉(zhuǎn)移了。所以現(xiàn)在自然需要一些時(shí)間去沉淀真實(shí)的開(kāi)瓶消費(fèi)，發(fā)展的速度變慢是一個(gè)好事，這樣可以讓供需緊平衡，就會(huì)使得這一輪產(chǎn)業(yè)周期可能會(huì)更長(zhǎng)，整個(gè)波動(dòng)率也會(huì)降低。

這兩年疫情防控下，很多宴會(huì)聚飲場(chǎng)景是有所缺失的，那么降速其實(shí)是大環(huán)境決定，而不是生意模式的問(wèn)題。所以就當(dāng)前的階段而言，我們認(rèn)為目前所處在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)釋放的階段，經(jīng)銷(xiāo)商靠囤貨就能獲利的想法開(kāi)始減弱，真實(shí)消費(fèi)屬性就出來(lái)了?，F(xiàn)在賣(mài)掉的酒開(kāi)瓶率是在慢慢上升的。這點(diǎn)從各家酒企的開(kāi)瓶掃碼系統(tǒng)也可以充分體現(xiàn)出來(lái)，行業(yè)的健康度在往上走。

為什么我們要強(qiáng)調(diào)行業(yè)健康度在提升？主要是前幾年的產(chǎn)品擴(kuò)容、快速提價(jià)其實(shí)是透支了一些消費(fèi)屬性。這些使得回款是跑在報(bào)表前面，報(bào)表跑在動(dòng)銷(xiāo)前面，并導(dǎo)致渠道里貨多、廣告多、年份醬酒快速出圈。這種渠道+資本推力的打法，在后續(xù)監(jiān)管強(qiáng)化的時(shí)候就已開(kāi)始回歸品牌了。而在庫(kù)存、價(jià)盤(pán)調(diào)整后，現(xiàn)在已變得合理并釋放了一些風(fēng)險(xiǎn)。

醬酒行業(yè)拐點(diǎn)取決于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境

NBD:醬酒這一輪行業(yè)調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束？

葉書(shū)懷：醬酒調(diào)整到現(xiàn)在其實(shí)時(shí)間也是足夠長(zhǎng)了。我們觀察到，旺季的時(shí)候，核心品種的庫(kù)存、價(jià)格現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整到了相對(duì)比較正常的水平，估值也是進(jìn)入到很有性?xún)r(jià)比的階段。

我們?cè)诤幽稀⑸綎|跑一圈下來(lái)，發(fā)現(xiàn)積壓醬酒庫(kù)存現(xiàn)在也降了不少。但這個(gè)反轉(zhuǎn)需要看環(huán)境，包括像疫情防控、地產(chǎn)鏈以及后續(xù)的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，這些都有可能形成一些強(qiáng)催化劑。

對(duì)于優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)品和品牌而言，就是生意模式現(xiàn)在還是很好的。從長(zhǎng)期來(lái)看，大概率還會(huì)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)態(tài)擴(kuò)張的區(qū)間，頭部醬酒品牌的市場(chǎng)份額會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。醬酒其實(shí)離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)大周期，真正的拐點(diǎn)是在于環(huán)境。我們會(huì)高度關(guān)注疫情、地產(chǎn)鏈以及經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)等情況。

醬酒仍是一門(mén)好生意 資本不會(huì)缺席

NBD:這兩年，不斷有資本進(jìn)入茅臺(tái)鎮(zhèn)，不少上市公司也投資了醬酒。從資本的角度或是資本對(duì)醬酒的態(tài)度方面，您認(rèn)為這是否發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變？

葉書(shū)懷：近兩年來(lái)，不管說(shuō)是行業(yè)本身的周期變化，還是監(jiān)管層面的加強(qiáng)約束，其實(shí)一定程度上，都對(duì)醬酒行業(yè)的資本熱潮進(jìn)行了降溫。我們來(lái)剖析一下這件事情。其實(shí)醬酒行業(yè)本身的周期變化，增速在下降。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)估值是要跟增速進(jìn)行匹配。產(chǎn)業(yè)端更多是從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的角度來(lái)考慮問(wèn)題，因此在整個(gè)過(guò)程中，對(duì)于價(jià)格的預(yù)期并沒(méi)有執(zhí)行下修，這導(dǎo)致價(jià)格上的不匹配。

另一方面，從監(jiān)管方面看，現(xiàn)在考慮的問(wèn)題相對(duì)較多，包括環(huán)保、稅務(wù)和歷史遺留問(wèn)題等，這些都需要進(jìn)行考慮。在二級(jí)市場(chǎng)，可以看到酒企的上市進(jìn)度，包括部分上市酒企可能的資產(chǎn)重組，現(xiàn)在都持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前，資本對(duì)于醬酒企業(yè)乃至整個(gè)消費(fèi)行業(yè)的態(tài)度都趨于理性。

白酒屬于品牌壁壘很高的行業(yè)，行業(yè)龍頭已有大量資本參與。近年來(lái)，資本追逐的品牌更多來(lái)自中小品牌或者說(shuō)小型的醬酒企業(yè)，試圖通過(guò)短期的大量資本投入去推動(dòng)營(yíng)收擴(kuò)張。這種打法在行業(yè)景氣度持續(xù)走高的過(guò)程，比如2018~2020年是可行的。但是現(xiàn)在來(lái)看，可能會(huì)越來(lái)越困難，因?yàn)轭^部的企業(yè)優(yōu)勢(shì)正在逐漸擴(kuò)大?，F(xiàn)在消費(fèi)圈層也開(kāi)始慢慢固化，消費(fèi)者只買(mǎi)認(rèn)可酒的品牌，這種轉(zhuǎn)變有利于強(qiáng)者恒強(qiáng)。

不過(guò)，好東西仍然會(huì)有資本持續(xù)去關(guān)注。我們認(rèn)為，未來(lái)醬酒行業(yè)的波動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步降低，行業(yè)景氣周期會(huì)拉長(zhǎng)，醬酒仍是一門(mén)好生意，這個(gè)邏輯沒(méi)有改變。只要這個(gè)生意模式?jīng)]有壞掉，資本布局就只會(huì)晚到，肯定不會(huì)缺席。

高端白酒消費(fèi)圈子內(nèi)循環(huán)已成新趨勢(shì)

NBD:這兩年，醬酒乃至白酒行業(yè)發(fā)生了深刻的改變，您認(rèn)為有哪些新的趨勢(shì)？

葉書(shū)懷：我們觀察到，在白酒需求端出現(xiàn)了幾個(gè)新趨勢(shì)。其一，整個(gè)售酒模式的變化，這幾年疫情導(dǎo)致整個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景缺失，已涌現(xiàn)出類(lèi)似于消費(fèi)圈子內(nèi)循環(huán)的模式。即老客戶(hù)找了老經(jīng)銷(xiāo)商，購(gòu)買(mǎi)自己心目中認(rèn)可的老品牌的酒。

外圍的品牌其實(shí)無(wú)論是開(kāi)品鑒會(huì)，還是搞一些新媒體營(yíng)銷(xiāo)，難度都在逐漸加大。消費(fèi)者的認(rèn)知，開(kāi)始集中在少數(shù)大品牌的核心單品。我們認(rèn)為，未來(lái)白酒消費(fèi)會(huì)回歸大品牌，會(huì)回歸核心單品，強(qiáng)勢(shì)品牌的市占率會(huì)進(jìn)一步提升。

其二，在價(jià)格方面，我們比較看好高端。高端的確定性仍然最強(qiáng)，醬酒天然就有陳年后品質(zhì)變好的邏輯，現(xiàn)在消費(fèi)者也認(rèn)可這個(gè)邏輯。未來(lái)醬酒的增長(zhǎng)將會(huì)更多來(lái)自?xún)r(jià)格，從過(guò)去40年的歷史上看，茅臺(tái)酒的價(jià)格基本是在城鎮(zhèn)人均收入三分之一到一倍間波動(dòng)。換言之，普通人一個(gè)月工資是買(mǎi)一瓶茅臺(tái)酒還是買(mǎi)三瓶茅臺(tái)酒間的差異。

而疊加本輪周期投資屬性加強(qiáng)，目前來(lái)看，這個(gè)比例遠(yuǎn)未達(dá)到峰值。也就是說(shuō)，飛天茅臺(tái)的價(jià)格仍有提升空間，對(duì)于高端酒價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括像頭部品牌建立起的壁壘，還是非常高。

對(duì)于新興醬酒而言，如果想在醬酒領(lǐng)域做大做強(qiáng)，一定要有一些細(xì)分賽道獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，要么來(lái)自品質(zhì)，要么來(lái)自定位人群。要基于自身的情況，在相關(guān)價(jià)位帶推出核心單品來(lái)拔高整體品牌定位。我們預(yù)計(jì)未來(lái)整體醬酒會(huì)在超高端和500~1000元，這兩個(gè)價(jià)位帶進(jìn)行擴(kuò)張。

目前，這兩個(gè)價(jià)位帶增速仍然是比較高，確定性也較強(qiáng)，品牌格局也比較分散，各家醬酒企業(yè)也有比較大的機(jī)會(huì)。而高端、次高端價(jià)位帶所對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場(chǎng)景，我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)更加豐富，包括像商務(wù)宴席、餐飲、婚宴、學(xué)子宴等都用得上，所以整個(gè)醬酒產(chǎn)品會(huì)根據(jù)自身的定位，去重點(diǎn)發(fā)展一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)是非常重要的。

未來(lái)優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能依然稀缺

NBD:具體到品牌和產(chǎn)區(qū)，您有哪些新的觀察和思考？

葉書(shū)懷：在品牌方面，我們預(yù)計(jì)“茅系”品牌的下探，會(huì)吃掉相當(dāng)大一部分市場(chǎng)。茅臺(tái)1935已階段性得到外界認(rèn)可，而茅臺(tái)珍品、陳釀、小批量勾兌和年份酒在各價(jià)位帶都有廣泛的消費(fèi)者。而茅臺(tái)的價(jià)值鏈條上下延伸，也會(huì)得到一部分新的用戶(hù)群體。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還是“茅系”的確定性比較大。

之后是產(chǎn)區(qū)概念，未來(lái)赤水河沿線周邊以及新興醬酒產(chǎn)區(qū)，其實(shí)大家都有機(jī)會(huì)，只是一個(gè)機(jī)會(huì)大小的問(wèn)題。而從區(qū)域來(lái)看，目前核心的醬酒區(qū)域市場(chǎng)，比如貴州、河南、山東、廣東等省份，其實(shí)占據(jù)了很大的市場(chǎng)空間。醬酒的口味具備一個(gè)侵略性，下階段就是要強(qiáng)化傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的市占率，這可能是未來(lái)醬酒企業(yè)的目標(biāo)。

在此輪醬酒調(diào)整之后，很多醬酒企業(yè)的常態(tài)化的庫(kù)存，在兩個(gè)月乃至兩個(gè)月以?xún)?nèi)都有，已經(jīng)是比較正常的狀態(tài)了。而頭部醬酒企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的速度，目前來(lái)看只能滿(mǎn)足一個(gè)供需緊平衡，所以?xún)r(jià)格也開(kāi)始止跌。未來(lái)優(yōu)質(zhì)的醬酒，尤其是坤沙醬酒的產(chǎn)能，仍然比較稀缺。我們認(rèn)為，未來(lái)醬酒整體市占率上升仍是大趨勢(shì)，醬酒仍是一個(gè)很好的賽道。