每經(jīng)記者 趙景致    每經(jīng)編輯 張益銘

近段時間，人民幣對美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，幾天內(nèi)跌破7.2關(guān)口，目前在7.26附近。人民幣為何走低？是否會有利于出口？目前匯率處于什么位置？

記者專訪了英大證券公司首席宏觀經(jīng)濟學家（公司總監(jiān)級）鄭后成。鄭后成表示，在理論上，人民幣匯率貶值增強我國制造品在國際市場的競爭力，進而利多我國出口增速。但從歷史經(jīng)驗看，在人民幣匯率貶值期間，我國出口增速往往低迷且出現(xiàn)負增長。

此外，鄭后成指出人民幣匯率的走勢具有較強的周期性，目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區(qū)間。

NBD：4月來人民幣對美元不斷貶值，近日匯率已從6.9跌至7.25附近，您認為此輪人民幣貶值的原因是什么？

鄭后成：本輪人民幣匯率貶值的原因主要有以下四點。

第一，4月下旬以來我國宏觀經(jīng)濟壓力增大：一是從先行指標看，4-6月我國制造業(yè)PMI連續(xù)3個月位于榮枯線之下，表明我國制造業(yè)進入收縮狀態(tài)；二是從價格指標看，1-5月我國CPI當月同比與PPI當月同比持續(xù)承壓，其中，CPI當月同比在4月僅錄得0.10%，在5月也僅錄得0.20%，與此同時，PPI當月同比持續(xù)下探且錄得深度負增長；三是從實體經(jīng)濟指標看，3-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比在負值區(qū)間持續(xù)下探，2-5月制造業(yè)投資增速雖然位于正值區(qū)間，但是也處于持續(xù)下探進程中，在此過程中，我國出口金額當月同比兩次錄得負增長。

圖片來源：Wind客戶端

第二，美國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出較強韌性：一是雖然1-5月美國CPI當月同比持續(xù)下探，但是5月依舊錄得4.0%，遠高于2.0%的目標，與此同時，美國失業(yè)率也表現(xiàn)出較強韌性，雖然在5月錄得3.70%，但是在4月錄得3.40%這樣的歷史低值；二是雖然美國ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI均在2022年11月跌至榮枯線之下，但是美國ISM非制造業(yè)PMI與Markit服務(wù)業(yè)PMI均位于榮枯線之上，對美國宏觀經(jīng)濟形成較強支撐。

圖片來源：Wind客戶端

第三，在宏觀經(jīng)濟基本面存在差異的背景下，中美兩國貨幣政策出現(xiàn)程度背離：1季度我國央行釋放天量信貸，3月中旬宣布降準25個基點，6月接連下調(diào)OMO利率、MLF利率以及LPR報價，與此同時，美聯(lián)儲在2-4月連續(xù)3次累計上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率75個基點，美國M2同比與M2環(huán)比均持續(xù)位于負值區(qū)間。

第四，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟弱于美國，推升美元指數(shù)：進入3月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低于美國Markit制造業(yè)PMI，進入4月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低于美國ISM制造業(yè)PMI?？紤]到歐元在美元指數(shù)中的占比高達57.6%，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟相對美國處于弱勢，在很大程度上推升美元指數(shù)，進而對人民幣匯率形成壓力。

NBD：近日美聯(lián)儲重申加息，中美貨幣政策顯著分化，這對人民幣影響如何？

鄭后成：中美兩國的宏觀經(jīng)濟基本面是決定人民幣匯率走勢的根本原因，而中美兩國貨幣政策是影響人民幣匯率走勢的直接原因。

今年以來中美貨幣政策顯著分化，體現(xiàn)在兩個方面：一是數(shù)量方面，1-4月我國M2同比持續(xù)位于高位，均值為12.65%，期間，央行在3月27日降準0.25個基點，對M2同比形成支撐，5月雖然有所下行，但是也錄得11.60%，反觀美國M2同比，早在2022年12月就已經(jīng)進入負值區(qū)間，2023年1-5月均處于負值區(qū)間，均值為-3.24%。

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二是價格方面，6月中旬接連下調(diào)OMO利率、MLF利率以及LPR報價10個基點，反觀美國，在2-4月連續(xù)3次累計上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率75個基點。

中美兩國貨幣政策的分化，體現(xiàn)在中美兩國的市場利率上，10年期中債到期收益率持續(xù)下行，而10年期美債收益率則得到支撐。中美兩國10年期利率債走勢的分化，對人民幣匯率形成較大壓力。

圖片來源：Wind客戶端

從歷史經(jīng)驗看，在10年期中債到期收益率高于10年期美債收益率的背景下，當二者的差值縮小時，人民幣匯率走貶，當二者的差值擴大時，人民幣匯率升值。進入2022年4月，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，也就是10年期中債到期收益率低于10年期美債收益率，在此背景下，人民幣匯率走貶。進入今年3月后，受宏觀經(jīng)濟預期走弱的影響，10年期中債到期收益率承壓下行，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率的差值走闊，對人民幣匯率形成較大利空。

NBD：此次人民幣貶值對我國企業(yè)和個人有什么影響？是否會有利于出口？

鄭后成：在理論上，人民幣匯率貶值增強我國制造品在國際市場的競爭力，增厚出口企業(yè)的利潤率，利多工業(yè)企業(yè)制造品的出口，進而利多我國出口增速。但是，從歷史經(jīng)驗看，在人民幣匯率貶值期間，我國出口增速往往低迷，且出現(xiàn)負增長。之所以如此，原因有兩點。

第一，在美聯(lián)儲加息的背景下，中美兩國利差收窄乃至倒掛，使得人民幣匯率出現(xiàn)貶值，與此同時，美聯(lián)儲加息背景下，大宗商品價格往往承壓，對我國PPI當月同比形成較大壓力，進而對進出口增速形成較大壓力。因此，通過復盤，我們看到在人民幣匯率貶值期間，出口增速往往承壓，乃至負增長。

第二，出口增速承壓，意味著全球宏觀經(jīng)濟走弱，影響出口產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的就業(yè)，利空消費增速，與此同時，出口增速下行往往伴隨制造業(yè)投資增速下行。也就是說，出口增速承壓直接施壓制造業(yè)投資增速，并對消費增速形成利空，進而對我國宏觀經(jīng)濟形成利空。在相比美國我國宏觀經(jīng)濟基本面偏弱的背景下，人民幣匯率大概率貶值。也就是說，出口增速承壓是“因”，而人民幣匯率貶值是“果”。

NBD:下半年您怎么看人民幣匯率？有何積極因素？

鄭后成：人民幣匯率的走勢具有較強的周期性。2015年“811”匯改以來，人民幣匯率走出了兩輪半周期。第一輪周期始于2015年8月，終于2018年4月；第二輪周期始于2018年4月，終于2022年3月。目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區(qū)間。人民幣匯率走勢波動的主要原因是中美兩國的經(jīng)濟周期差，這一因素直接決定人民幣匯率走勢，次要原因是美國與歐元區(qū)的經(jīng)濟周期差，這一因素間接影響人民幣匯率走勢。

2015年“811”匯改以來，人民幣匯率走出了兩輪半周期

下半年，美國銷售總額同比與美國庫存總額同比大概率雙雙處于負值區(qū)間。從歷史經(jīng)驗看，美國銷售總額同比與美國庫存總額同比雙雙處于負值區(qū)間意味著美國對我國消費品與資本品的需求將下降，這將至少在3季度持續(xù)施壓我國出口增速，利空我國宏觀經(jīng)濟，進而對人民幣匯率形成壓力。

下半年人民幣匯率面臨的積極因素是，我國PPI當月同比有可能在年中觸底。一旦我國PPI當月同比反彈上行，疊加考慮我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比在下半年大概率繼續(xù)下探，我國宏觀經(jīng)濟有望在3-4季度進入被動去庫存階段，與此同時，美國宏觀經(jīng)濟處于主動去庫存程度進一步加深。也就是說，宏觀經(jīng)濟基本面的對比發(fā)生了有利于我國的轉(zhuǎn)變。值得指出的是，考慮到下半年P(guān)PI當月同比依舊位于負值區(qū)間，因此3-4季度我國被動去庫存的力度不會大。此外，在美國宏觀經(jīng)濟處于主動去庫存階段，或者說，在“美國銷售總額同比+美國庫存總額同比”這一復合指標處于負值區(qū)間的情況下，美聯(lián)儲大概率降息。這將有利于縮小中美兩國利率的倒掛程度，在貨幣政策角度對人民幣匯率形成支撐。

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