每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

基金三季報(bào)持續(xù)披露中，從易方達(dá)張坤管理的多只基金來(lái)看，三季度主要是調(diào)整了科技和消費(fèi)等行業(yè)的配置結(jié)構(gòu)。其中易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選三季度主要都減持了貴州茅臺(tái)、騰訊控股等，并都加倉(cāng)了五糧液、洋河股份。

此外，每經(jīng)記者注意到，此次在三季報(bào)中，張坤重點(diǎn)談了一些自己對(duì)于股東回報(bào)的看法。比如他表示：“在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認(rèn)為回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。”

1、易方達(dá)藍(lán)籌精選

截至9月底，易方達(dá)張坤共管理了4只基金，累計(jì)管理規(guī)模超760億元，相比于二季度末的776億元，略有所下降。

重點(diǎn)來(lái)看下持倉(cāng)的變化，先看易方達(dá)藍(lán)籌精選。三季度，張坤減持了貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、騰訊控股、中國(guó)海洋石油以及美團(tuán)-W，加倉(cāng)了五糧液、洋河股份。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選

在易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選方面，美團(tuán)-W、伊利股份退出前十大，新進(jìn)前十大的是香港交易所、藥明生物。此外，張坤還減持了貴州茅臺(tái)、騰訊控股、京東集團(tuán)-SW，加倉(cāng)了五糧液、洋河股份、阿里巴巴-SW。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

3、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合

再看易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合，張坤三季度對(duì)貴州茅臺(tái)、騰訊控股、美團(tuán)-W也都進(jìn)行了減持，但不同于上述兩只基金的是，對(duì)五糧液和洋河股份也進(jìn)行了減持。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

而這或許是因?yàn)槿径瘸霈F(xiàn)了比較明顯的贖回。數(shù)據(jù)顯示，該基金三季度被贖回超過(guò)9億份，份額總數(shù)從期初的約71億份降至期末的約62億份。在股票倉(cāng)位超過(guò)九成的情況下，賣股應(yīng)對(duì)贖回或也是無(wú)奈之舉。

4、易方達(dá)亞洲精選股票

最后來(lái)看下易方達(dá)亞洲精選股票，該基金三季度的持倉(cāng)變化就比較明顯了。Grab Holdings Ltd-A、STAAR Surgical Co、美團(tuán)-W均退出該基金前十大，而新進(jìn)前十大的是藥明生物、香港交易所和招商銀行。

此外，張坤三季度加倉(cāng)了阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW，減持了Sea Ltd ADR、華住集團(tuán)-S、中國(guó)海洋石油和騰訊控股。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

5、張坤：回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚顯著大于同等金額的分紅

在此次披露的三季報(bào)中，每經(jīng)記者注意到，張坤繼續(xù)談及了自己對(duì)于投資的一些觀點(diǎn)，特別是關(guān)于股東回報(bào)的看法。

張坤表示：“對(duì)基本面投資者來(lái)說(shuō)，往往會(huì)花非常多的精力用于分析和判斷企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)水平，但凈利潤(rùn)并不是終極意義的回報(bào)，到股東的回報(bào)還欠缺兩步轉(zhuǎn)化，一是凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流，二是自由現(xiàn)金流到股東的口袋。對(duì)于第一步來(lái)說(shuō)，間接法下的現(xiàn)金流量表是一個(gè)直觀的展現(xiàn)，凈利潤(rùn)是企業(yè)為投資者創(chuàng)造回報(bào)的起點(diǎn)和最重要的因素，但不是最終狀態(tài)，此外，跨周期的資本支出強(qiáng)度也是一個(gè)重要的考量因素。”

“對(duì)于第二步來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)化不順暢的情況更加常見(jiàn)。不少公司顯示出良好的凈資產(chǎn)回報(bào)率，但實(shí)際上它們把很大部分的留存收益投在了一些回報(bào)平庸、甚至很差的項(xiàng)目上。它們?cè)诤诵臉I(yè)務(wù)方面年復(fù)一年的輝煌表現(xiàn)，掩蓋了其他方面資產(chǎn)配置的失敗。對(duì)于基本面投資者來(lái)說(shuō)，不僅要關(guān)注企業(yè)的賺錢能力，同時(shí)也要關(guān)注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)，缺乏審慎態(tài)度的投資已經(jīng)成為損毀股東價(jià)值的最大殺手之一。上市公司內(nèi)部會(huì)議上，CEO通常會(huì)要求子公司高管們給出一個(gè)詳細(xì)的分析，說(shuō)明為什么要將收益保留在子公司內(nèi)部進(jìn)行再投資，而不是派發(fā)給母公司。但輪到CEO本人，卻很少向上市公司的股東作類似的分析。”

“和揮霍類似，囤積現(xiàn)金也同樣會(huì)造成股東價(jià)值的損毀，雖然損毀的程度沒(méi)有那么嚴(yán)重，但性質(zhì)是相同的。對(duì)于喜歡囤積現(xiàn)金的企業(yè)，企業(yè)每延遲一年向股東支付回報(bào)，就意味著股東會(huì)損失大約相當(dāng)于貼現(xiàn)率水平的收益，這將使企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值的結(jié)論。而且通常情況下，如果公司擁有大量現(xiàn)金，管理層就容易產(chǎn)生巨大的投資沖動(dòng)。在企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時(shí)，那些能夠抑制住內(nèi)心的狂熱，堅(jiān)持和冷靜地執(zhí)行審慎投資原則的管理層少之又少。因此，對(duì)于基本面投資者而言，企業(yè)對(duì)待投資的態(tài)度和能力，是評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值時(shí)一個(gè)至關(guān)重要的因素。”

“此外，部分上市公司在發(fā)行新股融資時(shí)往往缺乏審慎，以發(fā)行股份收購(gòu)為例，用發(fā)行新股的方式進(jìn)行收購(gòu)，通常被稱為‘買家去買賣家’，而實(shí)質(zhì)上是‘買家賣出自己的一部分去買賣家'。對(duì)于一個(gè)具備高回報(bào)能力的優(yōu)質(zhì)公司來(lái)說(shuō)，考慮復(fù)利，賣出優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)的一定比例從長(zhǎng)期來(lái)看往往代價(jià)是巨大的，除非收購(gòu)的賣家質(zhì)量非常高，大部分情況下，發(fā)行新股收購(gòu)?fù)鶗?huì)付出比現(xiàn)金收購(gòu)高得多的成本。”

“我們也欣喜地看到，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始采用回購(gòu)股份并注銷的方式。股份回購(gòu)的一個(gè)好處在于，通過(guò)股份回購(gòu)，管理層清楚的表明，他們關(guān)心提升股東財(cái)富，而不是忽視股東只顧拓展企業(yè)的版圖，以至于做出無(wú)益于股東利益甚至損害股東利益的事。相比一家只顧擴(kuò)展版圖的管理層掌控的公司，投資者應(yīng)給那些被證明關(guān)心股東利益的管理層掌控的公司出更高的價(jià)格。在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認(rèn)為回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。我們也期待看到，越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)公司的總股數(shù)能夠隨著時(shí)間推移不斷下降，這相當(dāng)于長(zhǎng)期投資者可以隨著時(shí)間推移不斷緩慢增持其在優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)比例。”張坤進(jìn)一步說(shuō)道。

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