每經(jīng)特約評論員 尹中立

2007年2月26日，滬指第一次突破3000點，在此后的16年間，滬指與之反復糾纏，始終在“3000點”上下徘徊。要知道，2007年以來中國經(jīng)濟保持了良好的增長狀態(tài)，GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）總量增長了2倍多，廣義貨幣M2增長了6倍，而滬指一直徘徊在3000點，市場質(zhì)疑之聲鵲起。

股市表現(xiàn)為什么與經(jīng)濟增長出現(xiàn)如此大幅度的背離？筆者認為主要有以下幾方面的原因：

第一，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面并不總是匹配的。關(guān)于股市與經(jīng)濟基本面之間的關(guān)系，教科書的說法是“股市是經(jīng)濟的晴雨表”，但現(xiàn)實中的股市與經(jīng)濟的關(guān)系如同“主人與狗”。在遛狗的時候，主人走了一公里，狗卻走了五公里，即股市的波動遠遠大于GDP的波動幅度。從長期看，股市的趨勢應該與GDP保持一致，但有時二者會出現(xiàn)背離。

在美國歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過類似現(xiàn)象。20世紀60年代中期至70年代末，在石油危機及由此導致的經(jīng)濟滯漲等因素共同作用下，在17年的時間里美國道瓊斯指數(shù)止步不前。最近一次的類似表現(xiàn)是20年前，1999年底的標普500指數(shù)收于1469.25點，2012年底的標普500指數(shù)收于1426.19點，整整12年沒有上漲。

第二，部分時候的上漲存在泡沫。2007年滬指第一次沖上3000點的時候，存在一定程度的泡沫，市場需要用時間來填充這個泡沫。2005年指數(shù)從1000點開始啟動，至2007年2月份時已經(jīng)上漲了200%，市場充滿樂觀氣氛，“狗”跑到了“主人”的前面去了，2007年上證指數(shù)最高摸至6124.04點，但指數(shù)不可能偏離經(jīng)濟基本面太遠，2008年最低下探1664.93點。

第三，股票結(jié)構(gòu)不合理讓市場上漲缺乏動力。將中美股市進行結(jié)構(gòu)性比較可以發(fā)現(xiàn)，美國的龍頭公司基本上是高科技公司，以微軟、谷歌、亞馬遜、臉書為代表的高科技公司不僅盈利規(guī)模巨大，而且還具有相當高的成長性。因此，盡管這些公司股價在過去十幾年上漲了十幾倍，甚至更多，但它們的平均估值只有20至30倍。

A股市值最大的公司有：工商銀行、中國平安、建設(shè)銀行、貴州茅臺、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國石油、招商銀行、中國人壽。這些公司均屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市值前十的上市公司中沒有一家高科技公司。龍頭企業(yè)缺乏成長性影響了股市的表現(xiàn)。當前的A股市場總市值近90萬億元，市值最大的300家公司的市值占60%以上，但它們主要分布在金融、能源、石油石化、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。科技類公司數(shù)量眾多，但規(guī)模仍然較小，對指數(shù)貢獻有限。

過去十幾年里中國涌現(xiàn)了一批有影響力的大型高科技公司，騰訊、阿里是典型代表，但這些公司基本都在海外市場上市。眾多網(wǎng)絡(luò)科技股沒有在A股上市，不僅使A股投資者失去了一次分享高科技公司高速成長成果的機會，也讓A股市場沒有真正反映經(jīng)濟運行的真實狀況。

中國的網(wǎng)絡(luò)科技股不能在A股市場上市，反映了A股市場在新股發(fā)行制度方面存在一定的缺陷。為此，2019年推出的科創(chuàng)板率先實施新股注冊制發(fā)行，針對高科技企業(yè)的財務(wù)特點，設(shè)計了更有彈性的財務(wù)指標要求。

第四，指數(shù)計算方式和退市機制不健全一定程度上影響了滬指表現(xiàn)。全球主要指數(shù)均采用成分股加權(quán)平均的方式來計算指數(shù)，指數(shù)的成分股每年進行調(diào)整，確保進入指數(shù)的上市公司是市場上最有影響力的公司，市場資金主要集中在這些成分股中，可以更好發(fā)揮資本市場配置資源的功能。

上證綜合指數(shù)包括了所有上市公司，不利于發(fā)揮資本市場配置資源的作用。即使市場里出現(xiàn)了一批高成長的上市公司，指數(shù)的表現(xiàn)也不會強，因為還有數(shù)量眾多的表現(xiàn)欠佳的公司“拖后腿”。尤其是A股的退市機制尚不健全，股市累積的低效資產(chǎn)占比越來越高，影響了指數(shù)的表現(xiàn)。最近幾年退市力度加大，但退市的股票數(shù)量占上市公司總量的比例不到1%。反觀美國的主要市場，某些年份退市的股票數(shù)量甚至會超過IPO（首次公開募股）的數(shù)量，每年退市數(shù)量占上市公司總數(shù)的比例超過5%，有時高達10%左右。指數(shù)的強勢表現(xiàn)背后是優(yōu)勝劣汰機制的高效運行。A股最近幾年退市力度加大，相信指數(shù)的表現(xiàn)應該會越來越好。

構(gòu)建權(quán)威的指數(shù)以更好地反映中國經(jīng)濟發(fā)展的成果勢在必行。筆者注意到，中證指數(shù)公司擬于2024年元旦之后推出中證A50指數(shù)，該指數(shù)標的既有滬市股票，也有深市股票，涵蓋A股所有的市場。相信該指數(shù)在不久的將來可以替代上證綜合指數(shù)，成為A股新的風向標。

（作者單位系中國社會科學院金融研究所）