每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)軍信股份（301109）。

投資要點(diǎn)：

公司是一家以長(zhǎng)沙垃圾焚燒為核心資產(chǎn)的綜合環(huán)境服務(wù)商。公司占據(jù)了長(zhǎng)沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場(chǎng)份額。公司主要領(lǐng)導(dǎo)均為軍人背景出身，董事長(zhǎng)戴道國(guó)曾參加對(duì)越作戰(zhàn)，帶領(lǐng)公司形成了類軍事化管理風(fēng)格。

公司在手現(xiàn)金充裕，現(xiàn)金流穩(wěn)健，2022年分紅率達(dá)79%。公司近4年?duì)I收CAGR達(dá)17%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)15%。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入15.71億元，歸母凈利潤(rùn)4.66億元。近兩年毛利率維持在55%左右，凈利率維持在37%左右。截止23Q3，公司在手現(xiàn)金類資產(chǎn)充裕（19.61億，占凈資產(chǎn)比重34.7%），負(fù)債率在41%左右，依托公司穩(wěn)健現(xiàn)金流（2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)7.9億元），2022年公司大幅提升分紅，分紅率達(dá)79%。

核心資產(chǎn)保障基本盤(pán)，同時(shí)積極研發(fā)+外拓助力公司持續(xù)發(fā)展。公司堅(jiān)持高水平建設(shè)及運(yùn)維，旗下長(zhǎng)沙垃圾焚燒項(xiàng)目一期及二期均獲評(píng)魯班獎(jiǎng)及AAA焚燒廠，同時(shí)公司充分發(fā)揮長(zhǎng)沙優(yōu)勢(shì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)+規(guī)模優(yōu)勢(shì)（1萬(wàn)噸/天），噸上網(wǎng)電量達(dá)395KWh，一期廠自用電率約10.5%，二期廠用電率約8.7%，穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先。依托該核心資產(chǎn)，公司一方面在區(qū)域外拓、委托運(yùn)營(yíng)、并購(gòu)重組等領(lǐng)域探索業(yè)務(wù)，目前已取得瀏陽(yáng)1200噸、吉爾吉斯斯坦850噸；另一方面，公司擁中高級(jí)職稱員工占比33%，2023H1公司研發(fā)費(fèi)用率約6%。公司積極引進(jìn)消化吸收，持續(xù)研發(fā)，逐步掌握污泥、滲濾液及飛灰等先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)降本增效。

收購(gòu)仁和環(huán)境63%股權(quán)，助力公司進(jìn)一步發(fā)展。公司2023年3月公告，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)仁和環(huán)境63%股權(quán)（交易價(jià)21.97億元），同時(shí)擬定增不超過(guò)15億元配套資金，發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)完成后上市公司股本的30%。仁和環(huán)境承諾23-27年扣非歸母凈利不低于4.12/4.16/4.36/4.58/4.75億元，按照評(píng)估值34.87億元，對(duì)應(yīng)23-27年P(guān)E分別為8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和環(huán)境是一家主要從事長(zhǎng)沙市生活垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)及餐廚垃圾處理的高新企業(yè)，本次收購(gòu)可1）助力公司打造城市一體化運(yùn)營(yíng)標(biāo)桿。2）發(fā)揮公司長(zhǎng)沙地區(qū)一體化經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)。3）提高公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

投資分析意見(jiàn)：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)分別為5.31/5.31/5.96億元，yoy為14%、0%、12%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)公司23-25 PE為12/12/11倍。參照2024年可比公司平均估值水平13倍，綜合考慮公司長(zhǎng)沙垃圾焚燒資產(chǎn)稀缺性及公司2022年高分紅背景，我們給予公司2024年13倍估值，目標(biāo)市值69億元，相比最新市值具有9%上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬款壓力上升風(fēng)險(xiǎn)；新增訂單量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)仁和及定增被暫停、中止、調(diào)低規(guī)模或取消的風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)仁和導(dǎo)致EPS攤薄風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)仁和帶來(lái)的商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)；仁和環(huán)境特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期無(wú)法續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)；仁和環(huán)境工業(yè)級(jí)混合油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)