每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)金徽酒（603919）。

投資要點(diǎn)：

行業(yè)：預(yù)計(jì)甘肅白酒22-25年規(guī)模從80億提升至98億，CAGR為7%。1）空間：甘肅白酒22年收入規(guī)模約80億，18-22年CAGR為7.46%，基本靠?jī)r(jià)增驅(qū)動(dòng)，價(jià)增主要來(lái)自居民收入增長(zhǎng)。甘肅白酒消費(fèi)以中低端為主，主流價(jià)格帶在100-200元。甘肅經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱，但近兩年GDP增速高于全國(guó)平均水平，2022年提出推動(dòng)構(gòu)建“一核三帶”區(qū)域發(fā)展格局，招商引資加快，預(yù)計(jì)甘肅經(jīng)濟(jì)保持全國(guó)平均以上增速，預(yù)計(jì)22-25年甘肅白酒噸價(jià)CAGR在7%左右，假設(shè)銷(xiāo)量不增長(zhǎng)，則預(yù)計(jì)22-25年甘肅白酒收入規(guī)模CAGR在7%左右。2）格局：甘肅區(qū)域地產(chǎn)酒占約60%，金徽酒省內(nèi)市占率約20%，紅川和濱河市占率在10%左右，格局較分散。

公司：轉(zhuǎn)型升級(jí)，勢(shì)起隴南。公司歷經(jīng)挫折調(diào)整，2019年后二次創(chuàng)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型，2023年轉(zhuǎn)型效果初顯，產(chǎn)品升級(jí)顯著，未來(lái)有望維持較快速增長(zhǎng)。本輪轉(zhuǎn)型初有成效主要源于公司具備以下優(yōu)勢(shì)：1）較市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制及企業(yè)文化。2）穩(wěn)定的管理層及資源豐富的大股東。3）長(zhǎng)期深耕當(dāng)?shù)氐木?xì)化渠道網(wǎng)絡(luò)及系統(tǒng)化的團(tuán)購(gòu)打法。

盈利預(yù)測(cè)：綜合區(qū)域及產(chǎn)品維度測(cè)算，預(yù)計(jì)公司2025年收入/歸母凈利潤(rùn)為37/6億元，22-25年CAGR為22%/28%。1）區(qū)域維度，從省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，團(tuán)購(gòu)及流通渠道均為競(jìng)爭(zhēng)核心，金徽酒具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)比公司主要競(jìng)品，省外名酒渠道利潤(rùn)率略低于金徽酒，且其當(dāng)?shù)卣虅?wù)團(tuán)購(gòu)資源不具備顯著優(yōu)勢(shì)；省內(nèi)競(jìng)品渠道利潤(rùn)率及渠道管理能力略不及金徽酒。預(yù)計(jì)公司25年省內(nèi)市占率提升至27%，對(duì)應(yīng)省內(nèi)收入26.5億，22-25年CAGR為20%。從省外市場(chǎng)開(kāi)拓來(lái)看，陜西市場(chǎng)金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，而內(nèi)蒙古與華東市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)與資源豐富，公司全國(guó)化有望維持較快增速。預(yù)計(jì)公司22-25年省外收入CAGR為30%，25年達(dá)到10.2億。2）產(chǎn)品維度，近年公司發(fā)力政商務(wù)團(tuán)購(gòu)、宴席，高檔酒正處于勢(shì)能較強(qiáng)的快速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR為25%，25年收入約25億；當(dāng)前中檔酒恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR為20%，25年收入約12億。

估值：2024年目標(biāo)市值129億，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利潤(rùn)為3.67/4.63/5.82億元，同比增長(zhǎng)30.92%/26.24%/25.61%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為33x、26x、21x。采用PEG估值，取可比公司2024年平均PEG 1.01x作為金徽酒PEG，則公司2024年目標(biāo)市值129億元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：甘肅經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期；核心單品增速超預(yù)期；凈利潤(rùn)增速超預(yù)期。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒需求；食品安全事件。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)