每經(jīng)編輯 葉峰    

直播嘉賓：

黃岳 國(guó)泰量化投資部基金經(jīng)理

直播時(shí)間：

2024年1月3日

 

一、可以積極看待2024年行情

主持人：2023年已經(jīng)過(guò)去了，用一句話總結(jié)就是上半場(chǎng)很美好，但是下半場(chǎng)的顛簸有點(diǎn)多，從投資的角度來(lái)說(shuō)，我們更關(guān)注2024年全新的行情，以及會(huì)存在哪些投資機(jī)會(huì)。首先，請(qǐng)黃總給我們簡(jiǎn)單介紹一下，您覺(jué)得2024年的行情有哪些值得期待的呢？

黃岳：相比2023年，我覺(jué)得2024年會(huì)更積極樂(lè)觀一些。2023年國(guó)內(nèi)是一個(gè)弱復(fù)蘇的節(jié)奏，一季度的時(shí)候，由于各項(xiàng)和新冠相關(guān)的措施進(jìn)行了調(diào)整，所以一季度經(jīng)濟(jì)向上復(fù)蘇的脈沖比較強(qiáng)。

但是在二季度，政府投資開(kāi)始減力，地產(chǎn)仍然相對(duì)來(lái)說(shuō)偏弱。另外，由于政府投資減力之后，基建和全年的出口壓力都比較大，另外一季度企業(yè)加速生產(chǎn)，但是下游消費(fèi)和出口相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有那么強(qiáng)，到二季度的時(shí)候，就變成被動(dòng)去進(jìn)行庫(kù)存去化，到二季度末庫(kù)存水平已經(jīng)比較低了。

到三季度，尤其是7月底，政治局會(huì)議之后，預(yù)期又比較樂(lè)觀，地產(chǎn)很多相關(guān)的措施也開(kāi)始出臺(tái)，三季度地產(chǎn)是往上走的，政府投資也開(kāi)始進(jìn)一步加力，所以相比二季度，三季度的環(huán)比是不錯(cuò)的。

相比三季度，四季度環(huán)比有小幅下滑。在三季度一系列措施之后，地產(chǎn)修復(fù)了一兩個(gè)月，后面又開(kāi)始往下走，但是四季度的出口和三季度的出口稍微好一些，所以經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)是在二季度。

政府投資，包括萬(wàn)億國(guó)債里面，有大幾千億在12月份的時(shí)候才發(fā)行，發(fā)行之后可能就會(huì)形成實(shí)物工作量，所以2024年上半年政府投資應(yīng)該還可以，另外還有一些城中村改造、一線城市的老舊小區(qū)棚改之類的，在這些方面還有一些增量。

從經(jīng)濟(jì)周期角度來(lái)看，24年的上半年應(yīng)該是往上走的，但是斜率不清晰。斜率方面，一方面是看中央政府的負(fù)債到底能不能進(jìn)一步增大，如果能增大的話，顯然斜率會(huì)更陡峭一些。另外，要看居民的信心修復(fù)，因?yàn)槟壳熬用竦某~儲(chǔ)蓄中，向上偏離的幅度是比較大的。換句話說(shuō)，很多高凈值的人群，比如說(shuō)企業(yè)家有大量的儲(chǔ)蓄沉淀在銀行，不愿意投資，也不愿意消費(fèi)。這部分資金更多要看信心，只不過(guò)現(xiàn)在信心相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低迷。

如果24年政府投資和信心兩方面都具備的話，可能就會(huì)有一個(gè)比較強(qiáng)勁的復(fù)蘇。

再看一下A股市場(chǎng)，上證指數(shù)已經(jīng)連續(xù)下跌兩年，歷史上來(lái)看，上證指數(shù)還沒(méi)有連續(xù)下跌過(guò)三年。從年度規(guī)律角度來(lái)看，A股本來(lái)就是好兩年、壞兩年，年線收陽(yáng)線的概率是很大的，只不過(guò)這個(gè)幅度不確定，一個(gè)看信心，一個(gè)是政府投資的力度。

二、2024年哪些賽道比較有機(jī)會(huì)？

主持人：黃總認(rèn)為后續(xù)的行情還是要去看信心的修復(fù)。在這樣一個(gè)預(yù)期下，您覺(jué)得在2024年，投資者如何去選擇投資的賽道，或者說(shuō)您覺(jué)得哪些賽道比較有機(jī)會(huì)？

黃岳：站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)去展望一年，難度是比較大的，所以我覺(jué)得現(xiàn)在，第一，只能看哪一些板塊比較便宜、安全邊際比較高的。第二，是看主題性或者政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上能夠支持的機(jī)會(huì)。第三，是看有哪些是不夠便宜或者周期還沒(méi)有走完的板塊，從相對(duì)收益角度來(lái)講，不會(huì)很看好這些行業(yè)。

從節(jié)奏上來(lái)講，一般A股每年都有一到三波比較大的行情，哪怕是比較差的年份，比如說(shuō)像2018年初春節(jié)之前有一波指數(shù)行情，后面就再也沒(méi)機(jī)會(huì)了。包括剛才提到的經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)該還是復(fù)蘇的，還是往上走的，所以2024年可能至少有兩波比較大的機(jī)會(huì)。

第一波是年初附近，目前上證指數(shù)跌到2900點(diǎn)附近，我們看估值，應(yīng)該說(shuō)是完全超跌的。正常來(lái)講，春季容易產(chǎn)生春季躁動(dòng)，因?yàn)榇蠹覍?duì)于新的一年有偏樂(lè)觀的預(yù)期、展望和期待，所以我覺(jué)得春季有可能有一波比較大的行情機(jī)會(huì)，這一波行情更多還是定義為超跌反彈以及對(duì)于后面行情的炒預(yù)期。如果行情的深度比較低的話，可能就是超跌反彈，估值修復(fù)就結(jié)束了；如果行情的縱深比較大，可能市場(chǎng)會(huì)對(duì)于“兩會(huì)”、中美關(guān)系又會(huì)有一些樂(lè)觀積極的展望，可能行情的長(zhǎng)度和深度就會(huì)比較大。

第二波可能要等下半年，上半年基本面的改善沒(méi)有那么快，尤其是地產(chǎn)，可能大家還是會(huì)心存疑慮，如果大家都覺(jué)得房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)下跌的話，大家就不愿意買(mǎi)房，地產(chǎn)就會(huì)慣性繼續(xù)下滑。如果地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，尤其是一線市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)價(jià)格的上行，大家都買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，地產(chǎn)就會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇，這塊可能有一個(gè)拉扯的過(guò)程，以及信心的修復(fù)也需要時(shí)間。

可能第二波的機(jī)會(huì)是基本面真正開(kāi)始改善的時(shí)候，包括外部的流動(dòng)性改善，比如說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。目前一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)是上半年開(kāi)始降息，早的話可能3月份就開(kāi)始降息，這會(huì)導(dǎo)致全球宏觀和金融市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始緩解，這些都落地的時(shí)候，我覺(jué)得有可能要到二季度或者下半年，那個(gè)時(shí)候可能又有一波機(jī)會(huì)。這波機(jī)會(huì)的確定性和深度就會(huì)更大一些，因?yàn)槭钦嬲突久婀舱竦囊徊C(jī)會(huì)。

1、醫(yī)藥

另外是行業(yè)板塊，目前有些板塊比較便宜了，比如像醫(yī)藥，經(jīng)歷了連續(xù)三四年的下跌，像仿制藥、創(chuàng)新藥，很多都是從2020年的年中開(kāi)始下跌，CXO是從2021年的年中開(kāi)始下跌，到目前為止，已經(jīng)經(jīng)歷了三年到四年多的時(shí)間，調(diào)整的幅度比較充分。

2、芯片

另外是芯片，目前已經(jīng)非常接近大周期的拐點(diǎn)，周期性下行可能已經(jīng)差不多了。芯片里面的細(xì)分賽道，包括消費(fèi)電子已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)了，價(jià)格本身就是這些大宗商品最具標(biāo)準(zhǔn)性的周期出清標(biāo)志。所以，芯片板塊目前也接近周期性的尾聲，這種是屬于比較便宜的、可能是要進(jìn)入下一輪上行周期的板塊。

3、地產(chǎn)、消費(fèi)品

還有一些超跌的，比如地產(chǎn)、消費(fèi)品，消費(fèi)品主要還是看地產(chǎn)，因?yàn)橄M(fèi)本身就是居民收入的函數(shù)，居民收入也是經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體一個(gè)是看出口、一個(gè)是看地產(chǎn)，出口相對(duì)來(lái)說(shuō)受制于人，這也不是我們自己能夠左右的，更多還是看海外的經(jīng)濟(jì)周期，地產(chǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)可能內(nèi)生性會(huì)更強(qiáng)一些，基本都是純內(nèi)部和內(nèi)循環(huán)的東西，所以大家更關(guān)注地產(chǎn)有沒(méi)有復(fù)蘇，如果有復(fù)蘇的話，地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，包括周期品，比如鋼鐵、建材、家電，這些都會(huì)受益。

另外，消費(fèi)品目前屬于超跌，但是還不敢說(shuō)下行周期已經(jīng)走完，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有看到任何高頻數(shù)據(jù)的改善，只能說(shuō)是從時(shí)間、政策以及預(yù)期的角度，已經(jīng)比較接近周期的尾聲了。我覺(jué)得可能短期會(huì)有情緒性的估值修復(fù)，但是如果有大行情或者大機(jī)會(huì)，估計(jì)還要等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善和大的高頻數(shù)據(jù)的改善，比如房地產(chǎn)投資額、拿地?cái)?shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，這些還為時(shí)尚早。大機(jī)會(huì)可能要到下半年，但是上半年不排除會(huì)有估值修復(fù)的行情。

4、新能源

同樣類似的板塊還有新能源，新能源的估值已經(jīng)很便宜了，已經(jīng)屬于超跌了，但是下行的周期可能還沒(méi)有走完，還處于一個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面。不論是光伏，還是鋰電池，還是電動(dòng)車(chē)下游的激烈競(jìng)爭(zhēng)，都還面臨著出清。新能源真正的周期性下行結(jié)束，早的話也要等到二季度或者下半年，所以短期仍然是偏超跌反彈的機(jī)會(huì)。

5、周期品

另外是其他的周期品，包括最近幾年非?；鸬募t利、微盤(pán)股，我覺(jué)得這些風(fēng)險(xiǎn)比較大。像現(xiàn)在的紅利相關(guān)的投資，其實(shí)更多還是基于避險(xiǎn)，大量的資金必須要在A股維持倉(cāng)位，比如公募基金和有一些倉(cāng)位下限的資管產(chǎn)品，包括保險(xiǎn)等等投資久期偏長(zhǎng)的資金，并不一定可能真的看好紅利?？赡芨嗍浅鲇诒茈U(xiǎn)的需求，找不到景氣度上行賽道，從而被迫去選擇紅利盤(pán)防御性的板塊，畢竟有現(xiàn)金流的賽道去進(jìn)行配置。

如果看今年的市場(chǎng)，我覺(jué)得這些板塊可能會(huì)遭遇資金的凈流出，包括從12月28日市場(chǎng)大幅反彈來(lái)看，紅利相關(guān)的板塊反而是逆勢(shì)下跌的，這個(gè)也能反映出資金的流向。如果真正看好經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，我相信大多數(shù)人可能都不會(huì)配置防御性的板塊，而且一旦有邊際的變化，可能會(huì)調(diào)倉(cāng)，去買(mǎi)入那些成長(zhǎng)性或者業(yè)績(jī)彈性更大的板塊。

6、微盤(pán)股

另外是微盤(pán)股，微盤(pán)股最近幾年表現(xiàn)比較好，可能和整體的指數(shù)增強(qiáng)基金、量化基金的大行其道有關(guān)。最近幾年，尤其是2022年、2023年，主觀多頭的表現(xiàn)是比較差的，反而量化、指數(shù)增強(qiáng)仍然有比較穩(wěn)定的超額收益。雖然超額收益的水平在下降，但是大家可以看到微盤(pán)股有過(guò)幾次日內(nèi)的指數(shù)大幅回撤，這個(gè)時(shí)候，我們?nèi)绻粗笖?shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的超額收益，其實(shí)也出現(xiàn)了比較大的兩極分化，有相當(dāng)一部分比例的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，在微盤(pán)股指數(shù)中出現(xiàn)大幅回撤的時(shí)候，自己的超額收益也出現(xiàn)了大幅回撤。這個(gè)標(biāo)志著在微盤(pán)股的風(fēng)格暴露是比較大的，可能并不是真正完全的Alpha，而是通過(guò)在微盤(pán)股上的一些風(fēng)格的Beta暴露來(lái)獲取超額收益。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，人多的地方少去，過(guò)去兩三年表現(xiàn)比較好的策略，我覺(jué)得可能要相對(duì)謹(jǐn)慎，過(guò)去兩三年可能下跌幅度比較大的一些板塊，尤其是一些周期已經(jīng)出清、即將迎來(lái)或者是已經(jīng)進(jìn)入到上行周期的一些板塊，我覺(jué)得可以保持關(guān)注。

三、多重積極因素利好醫(yī)藥行情

主持人：剛剛黃老師提到要關(guān)注一些超跌的方向，我想到的是醫(yī)藥板塊，投資者也比較關(guān)心醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)，最近醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)還可以，像最早啟動(dòng)的減肥藥大的熱點(diǎn)，包括近期一些CXO的表現(xiàn)都是逐步在修復(fù)的。醫(yī)藥賽道也是投資者比較關(guān)心的，接下來(lái)，請(qǐng)黃總講解一下醫(yī)藥板塊相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，您覺(jué)得在2024年是否可以去布局？

黃岳：整體來(lái)看，從月度和周度的角度來(lái)講，可能醫(yī)藥和指數(shù)的相關(guān)性沒(méi)有那么強(qiáng)，所以醫(yī)藥很多時(shí)候并不是所謂的主線板塊，主線板塊一般都是和大盤(pán)共振的，是每一波脈沖式行情里面大家會(huì)聚焦的一些板塊。

相比正常的小庫(kù)存周期，比如四年左右的庫(kù)存周期，醫(yī)藥的周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于這個(gè)周期，所以醫(yī)藥可能和指數(shù)的行情表現(xiàn)出低相關(guān)性，甚至負(fù)相關(guān)性。這也是為什么很多投資者覺(jué)得醫(yī)藥有防御屬性，因?yàn)橛袝r(shí)候市場(chǎng)表現(xiàn)不好的時(shí)候，醫(yī)藥反而表現(xiàn)比較好，更多還是因?yàn)獒t(yī)藥自身的周期比指數(shù)或者一個(gè)正常四年左右的庫(kù)存周期、經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)。

醫(yī)藥一直是機(jī)構(gòu)非常喜歡的板塊，機(jī)構(gòu)對(duì)于它的配置力度都是超配的，因?yàn)獒t(yī)藥板塊本身具有老齡化受益、毛利水平比較高、ROE比較高、凈資產(chǎn)回報(bào)率比較高的特點(diǎn)，也有科技屬性，也是創(chuàng)新端政策比較支持的，完全通過(guò)供給來(lái)創(chuàng)造需求等等的特征，所以正常來(lái)講機(jī)構(gòu)對(duì)于醫(yī)藥是比較喜歡的。

如果不好判斷周期的話，那么就看一個(gè)指標(biāo)，就是看最大回撤的幅度，也就是從上一輪行情的最高點(diǎn)到目前最低點(diǎn)大概跌了多少。有幾個(gè)數(shù)據(jù)，2008年的時(shí)候，醫(yī)藥大概是一年跌了60%幾，2015年到2018年四年的時(shí)間，大概下跌了50%幾，2010年到2013年，四年左右的時(shí)間下跌了43%、44%左右，目前這一輪醫(yī)藥指數(shù)，從2021年的最高點(diǎn)到目前下跌了44%、45%左右，所以最大回撤的幅度已經(jīng)追平歷史上歷次最大回撤比較小的值，但是和最大回撤比較大的時(shí)候比還有一定的距離。

2008年的最大回撤是2007年的大牛市出現(xiàn)的，2015年的最大回撤也是2015年大牛市導(dǎo)致的，相對(duì)來(lái)說(shuō)2010年到2013年更可比一些，本身不是從山頂?shù)聛?lái)的，而是從山腰上跌下來(lái)的，差不多下跌了四年左右的時(shí)間，最大回撤百分之四十幾。從幅度上來(lái)講，對(duì)比歷史來(lái)看完全夠了。

再看一下基本面，醫(yī)藥的基本面已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入到新的一輪上行周期。因?yàn)獒t(yī)藥絕大多數(shù)都是疫情的受損股，疫情的受益股主要集中在疫苗、檢測(cè)、CXO，因?yàn)镃XO里面有很多的業(yè)務(wù)是新冠相關(guān)的業(yè)務(wù)，以及一些醫(yī)療器械等等，受損的主要是制藥和藥品，還有常規(guī)的醫(yī)療器械。

大家可以想象一下，國(guó)內(nèi)的大型醫(yī)院，尤其是一線城市的三甲醫(yī)院，真正本地人在里面就診的比率很低，絕大多數(shù)都是周邊的地市區(qū)縣的人過(guò)來(lái)就診，所以在這種情況下，由于新冠三年，把人流基本上切斷了，或者受到了很大的抑制。在這種情況下，大型城市的三甲醫(yī)院的就診人數(shù)和手術(shù)臺(tái)數(shù)都呈現(xiàn)斷崖式的下降。

在這種情況下，藥品和醫(yī)療器械，整體的銷量肯定是往下走的，由于人流又恢復(fù)到2019年左右的水平，目前醫(yī)院里面的就診人數(shù)和手術(shù)臺(tái)數(shù)，差不多恢復(fù)到了2019年的水平，所以藥品和器械股的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了比較大幅的改善。

由于醫(yī)藥板塊整體的業(yè)績(jī)里面，有很多疫情期間的高基數(shù)板塊，尤其是里面市值又比較大，比如像CXO、疫苗，這些相對(duì)去年的凈利潤(rùn)同比增速肯定是大幅下降的。如果把這些都剔除掉，正常的藥品以及器械，前三個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是大幅改善的，已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)周期向上的周期里面去了。

第二，支付端和創(chuàng)新端方面，支付端，大家可以看到醫(yī)保談判的結(jié)果，相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較理想的，也就是說(shuō)符合市場(chǎng)的預(yù)期，或者比市場(chǎng)預(yù)期的更加樂(lè)觀。另外，新一輪的醫(yī)保談判，很多創(chuàng)新藥納入醫(yī)保里面，也就是說(shuō)政策是非常支持創(chuàng)新的。有很多可能剛剛上市兩三年、三四年的藥品，在這一輪談判當(dāng)中也納入了醫(yī)保，所以不用過(guò)于擔(dān)心創(chuàng)新藥未來(lái)的盈利問(wèn)題。另外，疫情三年，由于人流受到了抑制，導(dǎo)致就診的人數(shù)大幅下降，醫(yī)保資金開(kāi)始大量結(jié)余，所以支付能力也在增強(qiáng)。

再看一下創(chuàng)新端，醫(yī)藥的核心還是創(chuàng)新端。醫(yī)藥有一個(gè)很典型的特征，就是供給去創(chuàng)造需求，現(xiàn)在是有病，但是沒(méi)有藥治，從來(lái)沒(méi)有說(shuō)有一個(gè)藥可以治病但是沒(méi)有人買(mǎi)。只要能治病，不管多貴都有人買(mǎi)，因?yàn)楣┙o創(chuàng)造需求，所以更多還是看供給端。

目前供給端也出現(xiàn)了積極的變化，全球的創(chuàng)新藥開(kāi)始逐漸走出了周期性的下行階段。上一輪創(chuàng)新藥市場(chǎng)有一個(gè)很大的特點(diǎn)，一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)需要大量的創(chuàng)投資金來(lái)進(jìn)行初期的投資，投資之后，孵化了很多初創(chuàng)型的醫(yī)藥企業(yè)，或者是非上市公司里面進(jìn)行新的儲(chǔ)備項(xiàng)目的研發(fā)，研發(fā)之后，儲(chǔ)備一段時(shí)間之后會(huì)形成成果，有新的藥品問(wèn)世，拿到批文上市銷售，從而帶來(lái)大幅的業(yè)績(jī)改善。

這個(gè)和一級(jí)市場(chǎng)或者創(chuàng)投基金的募集資金能力有很大的關(guān)系，而且是先后聯(lián)動(dòng)、前后傳導(dǎo)的關(guān)系。募集資金就有一個(gè)很重要的屬性，也就是資金成本。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的周期里面，大家可以看到全球創(chuàng)新藥整體表現(xiàn)都不好，美股的生物醫(yī)藥板塊連續(xù)下跌第三年。目前，海外的創(chuàng)新藥已經(jīng)開(kāi)始逐漸進(jìn)入到新一輪的創(chuàng)新周期，或者說(shuō)新一輪的成長(zhǎng)上行周期，與此相對(duì)應(yīng)的就是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)降息周期，貨幣政策出現(xiàn)了拐點(diǎn)，那么全球的創(chuàng)新藥就進(jìn)入到往上走的周期。

醫(yī)藥目前的估值水平已經(jīng)是歷史低位了，最大跌幅已經(jīng)完成了標(biāo)準(zhǔn)大熊市最大跌幅的入門(mén)級(jí)門(mén)檻，除去新冠疫情受益的標(biāo)的，正常的一些標(biāo)的藥品以及器械的凈利潤(rùn)，已經(jīng)連續(xù)三到四個(gè)季度改善了，所以基本面已經(jīng)持續(xù)三個(gè)季度向上了。

從資金流的角度上，公募基金在醫(yī)藥板塊還是處于低配的位置。從北上資金的凈流入和流出上也可以看到，23年三季度已經(jīng)開(kāi)始加倉(cāng)了、有一些增持，所以醫(yī)藥是屬于各個(gè)周期都共振的板塊，醫(yī)藥板塊的確定性是比較強(qiáng)的。但是能不能走出主線還不好說(shuō)，因?yàn)獒t(yī)藥不是一個(gè)常規(guī)意義上的主線板塊，很多時(shí)候反而是要跟隨醫(yī)藥自身的周期來(lái)進(jìn)行配置。歷史上來(lái)看，一般醫(yī)藥板塊走出大行情也還是需要大盤(pán)配合，歷史上可能只有2013年大盤(pán)不好，醫(yī)藥走獨(dú)立行情，其他年份，基本上都是大盤(pán)不太差，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)比較好?？梢躁P(guān)注生物醫(yī)藥ETF（512290）、創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110）、醫(yī)療ETF（159828）。

四、芯片預(yù)期拐點(diǎn)向上

主持人：黃總詳細(xì)講解了醫(yī)藥基本面相關(guān)情況，接下來(lái)我們?cè)賮?lái)看一下科技板塊，其實(shí)剛剛黃總也提到了人工智能在2023年上半年非?；?，那么這把火能不能燒到2024年呢？提到科技板塊，我們就不得不提到其中的芯片行業(yè)，為什么這么說(shuō)？因?yàn)樗鋵?shí)和科技行業(yè)的任何一個(gè)板塊都離不開(kāi)，像過(guò)去幾年，芯片其實(shí)是處于一個(gè)下行周期，市場(chǎng)上其實(shí)有很多聲音都認(rèn)為下行周期的拐點(diǎn)馬上就要來(lái)了，但是我們會(huì)發(fā)現(xiàn)最近芯片行業(yè)又進(jìn)入了一個(gè)震蕩調(diào)整的階段，大家就會(huì)有一些疑惑，不是說(shuō)這個(gè)拐點(diǎn)就快來(lái)了？為什么又開(kāi)始跌了？關(guān)于芯片板塊的機(jī)會(huì)，請(qǐng)黃總跟投資者具體講解一下。

黃岳：芯片有幾個(gè)大的影響因素，我們可以跟蹤的是芯片的價(jià)格周期。芯片作為一個(gè)大宗商品，下游是電子產(chǎn)品，大家最熟悉的就是手機(jī)、筆記本電腦和空調(diào)、遙控器等，這些產(chǎn)品里面都需要有芯片。從量、附加價(jià)值以及和A股市場(chǎng)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系角度來(lái)說(shuō)，芯片下游最核心的電子產(chǎn)品是手機(jī)，手機(jī)作為一個(gè)可選消費(fèi)品，毫無(wú)疑問(wèn)和經(jīng)濟(jì)周期是保持同步的。

經(jīng)濟(jì)周期向上的時(shí)候，居民的收入水平不斷提升，對(duì)于未來(lái)的收入預(yù)期越來(lái)越樂(lè)觀，可能一年換一部手機(jī)。如果經(jīng)濟(jì)周期處于下行的時(shí)候，居民對(duì)于未來(lái)的收入預(yù)期很悲觀，現(xiàn)實(shí)的收入可能也沒(méi)有提升，甚至可能出現(xiàn)收入降薪、失業(yè)的現(xiàn)象，這時(shí)候?qū)τ谑謾C(jī)這種可選消費(fèi)品的需求就會(huì)顯著下降，有可能就變成兩年、三年換一部手機(jī)，甚至四年、五年都不換手機(jī)，這是完全有可能的。

價(jià)格周期背后就是經(jīng)濟(jì)周期，而且會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期。很多芯片公司、客戶和供應(yīng)鏈，更多是看國(guó)內(nèi)的彈性，目前芯片的周期預(yù)期會(huì)出現(xiàn)周期性的向上，因?yàn)樯弦惠喩闲兄芷谑窃?019年到2021年年中左右，從2021年年中到目前已經(jīng)下行了兩年半左右的時(shí)間，所以時(shí)間上來(lái)講已經(jīng)比較充分了。從經(jīng)濟(jì)周期的角度上來(lái)講，對(duì)于芯片進(jìn)行到上行周期也比較支持。

我們?cè)倏葱酒鍓K的細(xì)分行業(yè)，比如說(shuō)消費(fèi)電子里面的面板，目前已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)了；有些產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)也還可以，比如說(shuō)存儲(chǔ)，但是存儲(chǔ)是兩極分化的，有些有人工智能新增的需求，這些需求處于高度景氣之中，但是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還是處于去庫(kù)存降價(jià)的階段。到10月的時(shí)候，三星、海力士也開(kāi)始逐漸漲價(jià)。

價(jià)格是判斷周期性變化的一個(gè)最大依據(jù)，在周期頂點(diǎn)的時(shí)候，很多廠商，比如說(shuō)手機(jī)的生產(chǎn)商、制造商，他們可能因?yàn)橹暗男酒恢睗q價(jià)，而且買(mǎi)不到芯片，所以進(jìn)行超額備貨，主動(dòng)去累積庫(kù)存，這時(shí)候下游需求也很旺盛，但是后面需求開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)，就開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)被動(dòng)地去庫(kù)存的階段，去庫(kù)存的同時(shí)，也伴隨著價(jià)格的下降。到了價(jià)格最低點(diǎn)的時(shí)候，庫(kù)存就處于低位，需求也處于低位，這時(shí)候芯片需求可能開(kāi)始反彈，這時(shí)候就開(kāi)始慢慢漲價(jià)，又開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)漲價(jià)、累庫(kù)存的向上周期。

我們能夠觀察到的一個(gè)是手機(jī)的出貨量，目前全球手機(jī)的出貨量同比增速觸底回升，從高速下降開(kāi)始到個(gè)位數(shù)的下降，目前已經(jīng)差不多到了回正的位置，所以手機(jī)也可以被認(rèn)為逐漸到達(dá)了周期性的最低點(diǎn)，后面可能也會(huì)開(kāi)始周期性的復(fù)蘇。存儲(chǔ)方面已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)了，可能已經(jīng)進(jìn)入到周期性復(fù)蘇之中了。

現(xiàn)在唯一比較弱的就是汽車(chē)電子，因?yàn)?019年到2023年，電動(dòng)車(chē)的滲透率快速提升，每年的銷量都不錯(cuò)，這里面就帶來(lái)大量汽車(chē)電子芯片的需求，也引發(fā)了一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，下游汽車(chē)生產(chǎn)制造企業(yè)也開(kāi)始出現(xiàn)超額備貨、累庫(kù)存的現(xiàn)象，所以現(xiàn)在面臨的問(wèn)題就是庫(kù)存去化，目前還沒(méi)到庫(kù)存比較低的位置，所以后面可能還要面臨一段時(shí)間的周期性下行。

我們把各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合起來(lái)看的話，應(yīng)該說(shuō)芯片板塊已經(jīng)非常接近周期性的拐點(diǎn)，而且芯片板塊每一輪上行行情的彈性也很大，每一輪芯片上行的周期持續(xù)時(shí)間至少超過(guò)一年，指數(shù)的漲幅超過(guò)100%，所以彈性很大，在這個(gè)位置上，如果大家愿意去承擔(dān)一定的不確定性，就可以進(jìn)行相關(guān)布局，去謀求比較大的向上彈性。

芯片還有一個(gè)大的周期是技術(shù)進(jìn)步，AI帶來(lái)了很多新增的需求，主要集中在通信領(lǐng)域的光通信，在芯片領(lǐng)域的以美國(guó)的上市公司為代表的超算芯片，以及以航模上市公司為代表的存儲(chǔ)芯片，但是比較遺憾的是，國(guó)內(nèi)的芯片制程被卡脖子，所以從性能和其他各個(gè)因素上看，和海外的相關(guān)人工智能的芯片還是有比較大的差距，所以國(guó)內(nèi)更多還是概念股，真正受益的標(biāo)的極少。

大家可以看到，2023年，像美國(guó)、日本、韓國(guó)的半導(dǎo)體指數(shù)是一個(gè)彈性很大的大牛市，但是國(guó)內(nèi)還在震蕩筑底的階段。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的業(yè)務(wù)還是處于下行、逐漸觸達(dá)周期性的底部位置，但是新的業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)又沒(méi)有什么太大的關(guān)系，所以國(guó)內(nèi)芯片板塊的表現(xiàn)更多反映的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的周期性下行、逐漸進(jìn)入尾聲。就像我剛才提到的，國(guó)內(nèi)芯片板塊大的機(jī)會(huì)還是在于周期性的復(fù)蘇，也就是半導(dǎo)體芯片的周期性逐漸觸底之后、開(kāi)始進(jìn)入到下一輪景氣周期之中。可以關(guān)注芯片ETF（512760）、半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。

五、經(jīng)濟(jì)周期向上，汽車(chē)預(yù)期向好

主持人：接下來(lái)，我們來(lái)看一下汽車(chē)板塊，包括華為、小米等等都在致力于打造智能汽車(chē)，最近小米也開(kāi)了一些發(fā)布會(huì)，包括2023年新能源汽車(chē)的銷量都是比較不錯(cuò)的，但是市場(chǎng)上可能也比較擔(dān)心新能源汽車(chē)的增速會(huì)不會(huì)一直保持這么高呢？黃總當(dāng)前是如何看待汽車(chē)板塊行業(yè)機(jī)會(huì)的？您覺(jué)得在2024年汽車(chē)板塊還會(huì)不會(huì)有一些投資機(jī)會(huì)？

黃岳：汽車(chē)有一個(gè)大的周期，就是經(jīng)濟(jì)周期。汽車(chē)作為制造業(yè)里面的老大哥，從產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)值、出口、對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)角度來(lái)講，汽車(chē)本身就是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)組成部分，所以也是經(jīng)濟(jì)周期的同步指標(biāo)。正常來(lái)講，如果大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期比較樂(lè)觀的話，汽車(chē)的大方向不會(huì)差，這是它的Beta。

再看它的Alpha，相比指數(shù)或者自身的經(jīng)濟(jì)周期，它會(huì)更好一些，比如說(shuō)經(jīng)濟(jì)周期上行的時(shí)候，汽車(chē)上行的幅度更大，這就是它自身的屬性。當(dāng)前汽車(chē)板塊呈現(xiàn)出的特征是，下游整車(chē)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，很多車(chē)型開(kāi)始大幅降價(jià)。另一方面，雖然整車(chē)降價(jià)，但是上游的原材料，包括碳酸鋰的價(jià)格已經(jīng)降到了十多萬(wàn)左右一噸，基本上已經(jīng)非常接近一些企業(yè)的成本線。正常來(lái)講，一般一輪大面積的出清可能要跌破企業(yè)的成本線，所以這個(gè)講不清。

需求方面，從2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求一直都處于高基數(shù)，每年的銷量都很強(qiáng)，所以邊際上更多要看出口的銷量。在外需方面，更多是看歐洲的彈性，比如說(shuō)歐洲走出了經(jīng)濟(jì)下行階段、開(kāi)始往上走的話，對(duì)于國(guó)內(nèi)出口的銷量會(huì)有些提振。

我覺(jué)得汽車(chē)板塊大的方向沒(méi)有什么問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期是向上的，但是超額收益不好說(shuō)，因?yàn)槌杀径藭?huì)不會(huì)進(jìn)一步大幅改善要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。另外，在增量角度上，目前也看不到太大的增量，可能和指數(shù)的漲跌幅差不多。

六、可以逢低配置游戲板塊

主持人：我們也比較期待2024年汽車(chē)的表現(xiàn)，期望它能夠紅紅火火。接下來(lái)，再看一下游戲板塊，最近的游戲聲音也比較多，在2023年的上半年，游戲板塊可謂是一騎絕塵，在人工智能、短劇和版號(hào)恢復(fù)的催化下，行業(yè)的表現(xiàn)非常漂亮，但是由于近期國(guó)家出了相關(guān)的政策，所以游戲行業(yè)也遭到了一些重創(chuàng)，當(dāng)下可能股價(jià)也會(huì)有很大的下跌，您如何看待這些問(wèn)題的？您覺(jué)得在2024年游戲板塊還能夠重振嗎？

黃岳：游戲作為人工智能的主題性板塊，主要反映的是新技術(shù)背景下，成本端的下降和改善，從這個(gè)角度來(lái)講，我覺(jué)得可能會(huì)看到游戲業(yè)績(jī)端的一些表現(xiàn)，所以人工智能但凡有行情的時(shí)候，游戲板塊都會(huì)有所表現(xiàn)。

另外，我們看游戲自身的周期，從2016年之后，游戲基本上就是一個(gè)周期股。因?yàn)?016年之前是滲透率大幅提升的時(shí)代，游戲可以作為一個(gè)成長(zhǎng)股；2012年到2016年，更多的是國(guó)內(nèi)智能手機(jī)滲透率大幅提升的階段 ，游戲上市公司80%到90%的銷售收入都是來(lái)源于手游，所以上一輪手機(jī)滲透率大幅提升的時(shí)候，就帶動(dòng)了手機(jī)游戲滲透率大幅提升。

目前游戲板塊作為成長(zhǎng)股的階段已經(jīng)過(guò)去了，2016年之后，游戲基本上作為消費(fèi)股，跟隨著經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行周期性波動(dòng)，大概呈現(xiàn)出四到五年的一個(gè)完整上行、下行周期。

政策端，可能間接性不讓發(fā)版號(hào)，游戲板塊就沒(méi)有辦法估值，或者成長(zhǎng)的故事就講不下去了，但是某個(gè)階段的版號(hào)又續(xù)發(fā)了，游戲板塊就會(huì)呈現(xiàn)出估值修復(fù)。

游戲板塊的需求周期低點(diǎn)，再加上政策的沖擊，比如像2021年、2022年，龍頭公司估值低的時(shí)候大概能夠到十幾倍，高的話可能差不多也就二十幾倍，因?yàn)榛旧弦呀?jīng)沒(méi)有太強(qiáng)的成長(zhǎng)性了，到2022年底，應(yīng)該說(shuō)是游戲板塊政策的低點(diǎn)，需求也是低點(diǎn)。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)角度來(lái)講，雖然游戲公司之間有分化，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還是復(fù)蘇的，可以說(shuō)算是一個(gè)弱復(fù)蘇，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)周期性向上了，目前游戲公司基本上就是這樣一個(gè)特征。

展望一下，2024年經(jīng)濟(jì)周期是往上走的，消費(fèi)板塊和游戲板塊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還是往上走的，所以游戲板塊的方向是比較積極樂(lè)觀的。

從投資邏輯角度來(lái)講，游戲作為消費(fèi)股，本身呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)，另外游戲還和人工智能掛鉤，比如說(shuō)可以用大語(yǔ)言模型去編寫(xiě)游戲腳本、進(jìn)行文生圖、游戲人物的設(shè)計(jì)、場(chǎng)景的設(shè)計(jì)、建模等，都能夠降低成本。從而會(huì)提升游戲板塊的估值。

2015年以來(lái)，游戲板塊也有很多輪周期性改善，但是幅度和持續(xù)時(shí)間都不會(huì)很大。如果游戲板塊要走大行情的話，最好是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，有新增的需求，2012年到2016年是手機(jī)，可能下一輪是AR、VR、MR。游戲行業(yè)是這些設(shè)備非常成熟的應(yīng)用領(lǐng)域，只不過(guò)這些設(shè)備的價(jià)格很貴。但是消費(fèi)電子產(chǎn)品都是這樣的，剛出的價(jià)格都會(huì)很貴，后面隨著需求的增加，包括出貨量的增加、技術(shù)進(jìn)步、量產(chǎn)和規(guī)?；a(chǎn)，成本早晚可以下降，下降之后需求就會(huì)進(jìn)入滲透率快速提升的階段。作為設(shè)備的衍生產(chǎn)品，可能就會(huì)迎來(lái)一波成長(zhǎng)性的機(jī)會(huì)。

站在當(dāng)前這個(gè)位置上，從基本面角度來(lái)講，對(duì)于游戲板塊都是有利的；從人工智能大的周期角度上來(lái)講，對(duì)它也是有利的；未來(lái)真正的大周期，現(xiàn)在可能還看不到，市場(chǎng)哪怕去炒AR、VR、MR，更多是炒設(shè)備，但是不大會(huì)炒到應(yīng)用端，現(xiàn)在還比較早，但是未來(lái)有點(diǎn)類似于一個(gè)看漲期權(quán)，有一些潛在的可能性在里面。

接下來(lái)，再看一下它的估值，游戲板塊最大的問(wèn)題是估值不便宜，包括有一些政策性的壓力，有點(diǎn)類似于游戲領(lǐng)域里面的供給側(cè)改革，對(duì)于龍頭公司的影響其實(shí)是比較小的，反而對(duì)于比較小的公司影響比較大。從用戶結(jié)構(gòu)角度來(lái)講，如果游戲用戶的結(jié)構(gòu)是超大的客戶來(lái)支撐游戲的收入流水，政策對(duì)這種公司的影響是很大的。但是對(duì)于大多數(shù)的龍頭公司，用戶更多還是小眾、高頻次、輕量級(jí)的付費(fèi)，政策對(duì)于這種的影響是比較小的，而且算賬可以算得明白。

游戲板塊現(xiàn)在的問(wèn)題是有大量的小市值公司，估值水平很貴，尤其是很多小公司是偏主題性的。比如說(shuō)出元宇宙的時(shí)候，公司就說(shuō)有元宇宙的業(yè)務(wù)，其實(shí)它根本沒(méi)有，就算有的話，對(duì)于它的銷售收入、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也沒(méi)有什么貢獻(xiàn)，但它還是會(huì)來(lái)蹭概念。AI出來(lái)的時(shí)候，它也跑出來(lái)蹭概念，股價(jià)上漲之后，就開(kāi)始大幅減持。游戲板塊里面，有很多公司是屬于這種公司的，這種公司目前估值水平還是很貴的，所以我覺(jué)得現(xiàn)在可能還沒(méi)有發(fā)動(dòng)大行情的基礎(chǔ)，而且本身又有政策性的壓力。政策性的壓力也要看市場(chǎng)怎么去定價(jià)，包括后續(xù)一些政策性的演化，所以我覺(jué)得短期游戲板塊看不到太大的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，我覺(jué)得至少會(huì)出現(xiàn)一輪比較大的機(jī)會(huì)，因?yàn)槿斯ぶ悄茏鳛檫@么大的一個(gè)行情，肯定不是一年、兩年就完事的，哪怕是人工智能也會(huì)炒到游戲，所以我覺(jué)得游戲?qū)儆诙唐诳床坏酱髾C(jī)會(huì)，但是早晚能夠迎來(lái)機(jī)會(huì)。

針對(duì)交易型的客戶，可以根據(jù)自己的交易節(jié)奏去做交易；針對(duì)配置型的客戶，可以逢低配置，逐漸開(kāi)始以分批定投的方式來(lái)進(jìn)行配置。可以關(guān)注游戲ETF（516010）。

七、可以關(guān)注科創(chuàng)板100ETF（588120）

主持人：接下來(lái)，我們聊一下科創(chuàng)板100指數(shù)，最近可能大家都會(huì)關(guān)注到這只指數(shù)，也非?；鸨瑸槭裁此鼤?huì)引起大家這么多廣泛的關(guān)注？請(qǐng)黃總講解一下科創(chuàng)板100指數(shù)，以及為什么有這么大的魅力？

黃岳：我個(gè)人認(rèn)為科創(chuàng)板100是科創(chuàng)板里面比較好的一個(gè)指數(shù)。大家都知道目前科創(chuàng)板里面有兩個(gè)指數(shù)，一個(gè)是科創(chuàng)板50，一個(gè)是科創(chuàng)板100。流動(dòng)性排在前50的股票組成了科創(chuàng)板50，科創(chuàng)板100是科創(chuàng)板50再往后數(shù)100只股票的集合，差不多是市值流動(dòng)性排在51到150的股票，這些股票的市值中位數(shù)大概是兩、三百億，相對(duì)來(lái)說(shuō)是偏中小市值的板塊。

科創(chuàng)板50里面的芯片、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的占比很高，大家如果把科創(chuàng)板50指數(shù)和半導(dǎo)體指數(shù)的兩個(gè)日線疊加在一起，會(huì)發(fā)現(xiàn)日線的走勢(shì)是完全一樣的，所以科創(chuàng)50指數(shù)的問(wèn)題出在行業(yè)占比不是很均勻，有點(diǎn)類似一個(gè)行業(yè)指數(shù)。

科創(chuàng)板100更像通俗意義上的寬基指數(shù)，行業(yè)的分布是足夠分散的，權(quán)重股里面包括醫(yī)藥、電子、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源、新材料等行業(yè)。

我個(gè)人比較看好科創(chuàng)板100，因?yàn)樗采w的行業(yè)正好是我們比較看好的幾個(gè)行業(yè)，市值相對(duì)來(lái)說(shuō)更小，彈性也比較大。

主持人：市場(chǎng)上其實(shí)有很多機(jī)構(gòu)說(shuō)科創(chuàng)板100是成長(zhǎng)中的成長(zhǎng)，后續(xù)也有望引領(lǐng)2024年的反彈，您是如何看待這樣一個(gè)問(wèn)題的呢？以及您覺(jué)得在2024年，適合去布局這樣一個(gè)指數(shù)嗎？

黃岳：我覺(jué)得科創(chuàng)板100指數(shù)作為一個(gè)寬基指數(shù)，它的行業(yè)分布是比較分散的，看2024年的行情和經(jīng)濟(jì)周期的話，應(yīng)該說(shuō)是比較適合科創(chuàng)板100指數(shù)去大展拳腳的。

另外，科創(chuàng)板100布局醫(yī)藥、半導(dǎo)體等相關(guān)板塊，在經(jīng)濟(jì)周期和成長(zhǎng)性上都是比較好的，所以我認(rèn)為科創(chuàng)板100指數(shù)還是比較適合布局的?？梢躁P(guān)注科創(chuàng)板100ETF（588120）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。