每經(jīng)AI快訊，2024年1月12日，申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)錦波生物（832982）。

公司深耕重組膠原蛋白賽道，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，具備多型別/多層次/多應(yīng)用產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。公司專(zhuān)業(yè)從事功能蛋白研發(fā)&產(chǎn)業(yè)化，基于五大核心技術(shù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)重組III型人源化膠原蛋白在原料（醫(yī)療級(jí)/化妝品級(jí)）、醫(yī)美（械三植入劑/械二）、私密養(yǎng)護(hù)（械二）、護(hù)膚品及醫(yī)療（械二）領(lǐng)域應(yīng)用。公司與復(fù)旦、川大、中科院物理所、重醫(yī)共建功能蛋白研發(fā)體系，團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，完成28種型別膠原的基礎(chǔ)研究，儲(chǔ)備超400個(gè)核心功能區(qū)片段，在研9條管線，為產(chǎn)品持續(xù)開(kāi)發(fā)提供堅(jiān)實(shí)保障。20~22年，產(chǎn)品與渠道共振，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)增收更增利。23年前三季度，高價(jià)高毛利“薇旖美”產(chǎn)品放量，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆葹榱裂?，?shí)現(xiàn)營(yíng)收5.17億元，同比+105.6%，歸母凈利潤(rùn)1.92億元，同比大增173.8%。

化妝品原料：厚積薄發(fā)，乘新原料之風(fēng)而上。多方共促，重組膠原蛋白即將進(jìn)入應(yīng)用爆發(fā)期。中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)化水平國(guó)際領(lǐng)先，出海邏輯順暢，市場(chǎng)空間保守估計(jì)約137億元。公司23年初發(fā)布3kDa小分子產(chǎn)品，具備高生物學(xué)活性、高透皮吸收性和高功效性三重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。原料國(guó)際化業(yè)務(wù)高點(diǎn)起步，供巴黎歐萊雅高端系列二代產(chǎn)品，可期待與歐萊雅集團(tuán)的進(jìn)一步合作與相互賦能。公司原料產(chǎn)能高標(biāo)準(zhǔn)定位，采用無(wú)標(biāo)簽表達(dá)純化方法，23年新投建10噸A型人源化膠原蛋白原料產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能規(guī)模的跨越式發(fā)展。

醫(yī)美：新品+渠道協(xié)同，推動(dòng)薇旖美為補(bǔ)充膠原蛋白的“金標(biāo)準(zhǔn)”。薇旖美定位再生類(lèi)針劑，極純于23年進(jìn)入放量期。24年加推薇旖美·至真（高階版“極純”）、3+17型聯(lián)合品項(xiàng)（潛在受眾廣泛），提供多層次抗衰選擇。公司醫(yī)美渠道策略清晰，團(tuán)隊(duì)素質(zhì)過(guò)硬，主攻大B客戶，形成渠道優(yōu)勢(shì)地位。多個(gè)直接競(jìng)品預(yù)計(jì)自24年起陸續(xù)獲批上市，我們認(rèn)為對(duì)“薇旖美”分流影響有限：短期從獲批至上市進(jìn)度看，24年仍是薇旖美市場(chǎng)獨(dú)占期，中長(zhǎng)期視角，重組膠原蛋白系對(duì)傳統(tǒng)填充劑的升維迭代，隨著自然塑美消費(fèi)觀念形成和產(chǎn)品供給增多，市場(chǎng)整體規(guī)模提升的空間較大。

私密養(yǎng)護(hù)：渠道先行，核心單品預(yù)計(jì)24年上市。私密養(yǎng)護(hù)賽道成長(zhǎng)性佳，目標(biāo)客群覆蓋25~50歲女性。直補(bǔ)人源化膠原兼具安全性和有效性，相較雌激素、激光、陰道凝膠等治療方式，是私密養(yǎng)護(hù)的優(yōu)選方案。“蘭蜜”品牌22年3月發(fā)布，現(xiàn)有兩款械二產(chǎn)品，械三處于注冊(cè)審批階段，進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。渠道借鑒“薇旖美”成熟經(jīng)驗(yàn)，有望縮短市場(chǎng)導(dǎo)入期。測(cè)算“蘭蜜”系列28年收入體量約14億元，24-28年CAGR為80%。

首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.90/4.60/6.60億元，EPS分別為4.26/6.76/9.69元?？紤]行業(yè)處在快速成長(zhǎng)階段，公司作為全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型企業(yè)，產(chǎn)品布局領(lǐng)先，將充分受益于行業(yè)擴(kuò)張紅利，采用PEG估值。給予24年P(guān)EG為0.96，對(duì)應(yīng)PE為49倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、“薇旖美”銷(xiāo)售低于預(yù)期、“蘭蜜”銷(xiāo)售低于預(yù)期、在研管線進(jìn)展低于預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)等風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)