每經編輯 彭水萍

類似于大消費對應消費升級的產業(yè)背景，本輪紅利資產的產業(yè)背景在于供需格局優(yōu)化。自2010年以來，隨著經濟轉型的穩(wěn)步推進，以上游資源和中游制造為代表的傳統(tǒng)行業(yè)迎來供給逐步出清的過程。盡管需求端隨著產業(yè)轉型增速放緩，但隨著供給端出清，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局趨于優(yōu)化。近期隨著指數(shù)反彈以及風險偏好提升，預計市場風格將更為均衡，但市場風格的均衡并不意味有了更多選擇資金就會拋棄紅利風格。這是為什么呢？具體分析如下：

一、近年來紅利資產的超額表現(xiàn)根源是什么？

今年以來紅利資產成為市場的“香饃饃”，關于紅利資產近年來的超額表現(xiàn)，市場主流預期通常認為是“資產荒”或“類現(xiàn)金”等邏輯驅動。果真如此嗎？

針對“資產荒”邏輯，以10年期國債利率和中證紅利走勢為觀察指標，拉長時間看兩者并未呈現(xiàn)清晰的規(guī)律，兩者有時正相關，但有時負相關。而針對“類現(xiàn)金”邏輯，以萬得全A和中證紅利走勢為觀察指標，拉長時間看兩者也并未呈現(xiàn)清晰的規(guī)律，比如2016年至2017年萬得全A和中證紅利同步上漲，這意味著紅利資產并非簡單的防御邏輯。“資產荒”或“類現(xiàn)金”并不能簡單理解為本輪紅利資產的本質驅動，趨勢性行情的背后有更加深層次的產業(yè)運行規(guī)律及周期演繹邏輯。

圖表1：10年期國債利率和中證紅利走勢

圖表2：萬得全A和中證紅利走勢

資料來源：Wind，浙商證券

二、趨勢行情背后的產業(yè)背景

趨勢行情背后通常有清晰的產業(yè)背景。例如2016年至2021年的大消費主線，在2016年初期上漲時主流預期對其認知也并未清晰，彼時也有“資產荒”或“類現(xiàn)金”的邏輯解釋。但事后看，消費升級的產業(yè)邏輯是支撐2016年至2021年趨勢行情的本質?；仡?016年至2021年大消費行情，戴維斯雙擊一詞被市場經常提及，也即PE及EPS同步提升驅動股價上漲。

以白酒為例，在盈利改善的基礎上，白酒估值也自2015年持續(xù)提升至2021年初，白酒在2015Q1整體市盈率約為19倍，而2021年初的市盈率峰值超過50倍。從估值提升的斜率來看，提升最快的階段發(fā)生在2020年，也是白酒行情的后期，此時伴隨著資金強化邏輯。

圖表3：白酒和萬得全A的市盈率情況

資料來源：Wind，浙商證券

2022年以來，以煤炭為代表的紅利資產走強，同樣有深刻的產業(yè)背景為支撐。經歷了長期的供給端出清后，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局走向平衡，繼而帶來了ROE和分紅的雙重改善。

煤炭行業(yè)經歷了2012年之前的快速擴張期之后，隨著經濟增速放緩，煤炭自2012年開始迎來產能的逐步去化，2016年后隨著供給側結構性改革的力度加大，煤炭產能格局持續(xù)優(yōu)化。隨著煤炭去產能任務的順利完成，2021年以來先進產能有序釋放，煤炭整體延續(xù)供需緊平衡的格局。從集中度角度，在淘汰落后產能和釋放優(yōu)質產能的政策導向下，我國煤炭集中度進一步上升。

反映到煤炭價格上，自2016年低點以來，煤炭價格中樞持續(xù)抬升。而從財務指標看，煤炭行業(yè)的ROE水平從2016年以來持續(xù)改善，與此同時，煤炭行業(yè)的分紅絕對額自2016年以來持續(xù)提升。

圖4：煤炭ROE情況

圖5：煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅總額及現(xiàn)金分紅率

資料來源：Wind，浙商證券 

隨著我國經濟從高增速階段向高質量發(fā)展階段轉型，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)逐步告別過去依賴大額資本開支和投資換取高盈利回報的發(fā)展模式，資本市場對其定價方式也應逐步變化。對傳統(tǒng)行業(yè)而言，僅以凈利潤增速作為定價指標越來越無法匹配其價值。隨著ROE和分紅情況的改善，傳統(tǒng)行業(yè)的定價體系也相應變化。

評估礦產資源價值或公司價值的常用方法是建立現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，因此我們選取市現(xiàn)率對其觀察。煤炭市現(xiàn)率在2016Q4-2023Q2年長期低于行業(yè)二十年中位數(shù)水平，也遠低于萬得全A市現(xiàn)率水平，截至2024年3月煤炭行業(yè)市現(xiàn)率仍僅為5.3倍。

圖6：煤炭和萬得全A市現(xiàn)率及市現(xiàn)率中位數(shù)情況

資料來源：Wind，浙商證券

煤炭作為本輪紅利資產的代表行業(yè)，表觀指標是ROE和分紅，但本質驅動在于供需格局優(yōu)化，其中，前期供給持續(xù)出清是供需格局迎來優(yōu)化的基礎。在高質量發(fā)展的時代背景下，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)有望迎來供需格局優(yōu)化。 

三、展望未來，紅利資產仍將受到增量資金驅動

首先，險資是今年A股市場增量資金的重要來源，盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的紅利低波板塊天然受到注重投資安全邊際的險資青睞，也有望成為配置紅利資產的重要增量。

1）資產端方面，伴隨著無風險收益率的持續(xù)下行，紅利資產的配置性價比更加凸顯，尤其對于絕對收益導向下的保險資金。

2）配置偏好方面，紅利板塊也日益受到險資的青睞。對2023Q3險資重倉股按照持股市值進行分組統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)越是險資重倉的個股，股息率均值越高，即險資傾向于按照股息率進行倉位配置。后續(xù)隨著新會計準則逐步落實，增配紅利低波板塊計入FVOCI會計科目的趨勢或進一步加速。

3）與此同時，公募基金當前仍明顯低配紅利板塊。截至2023Q4，無論從絕對持倉占比還是超配比例看，主動偏股基金對紅利資產均是低配。

因此，隨著指數(shù)反彈以及風險偏好提升，預計市場風格將更為均衡，但市場風格的均衡并不意味有了更多選擇資金就會拋棄紅利風格。從中長期維度看，紅利資產仍將構成重要主線方向。一方面，高勝率投資下，需重視紅利板塊的“新底倉資產”屬性。另一方面，高景氣仍然稀缺，也成為市場聚焦紅利的重要背景。此外，即便經歷上漲，當前紅利板塊股息率仍在高位，且仍有望受增量資金配置驅動。

相關紅利投資標的異同對比

1、恒生紅利ETF(159726)及其聯(lián)接基金（017610/017611）

2、港股央企紅利ETF（513913）

3、紅利低波50ETF（159547）

4、紅利50ETF（159758）及其聯(lián)接基金（016440/016441）

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝