每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

【編者按】2025年以來，伴隨著DeepSeek的崛起，關于中國資產(chǎn)重估的敘事正在受到全球資本的關注。外資機構紛紛表達對于中國資產(chǎn)的青睞。聚焦于此，《每日經(jīng)濟新聞》邀請到瑞銀、東方匯理、渣打、花旗和Roundhill等多家頂級機構共話中國資產(chǎn)重估。

3月11日，花旗集團將美股評級從增持下調(diào)至中性，同時將中國股票評級上調(diào)至增持，被市場視為全球資本配置轉(zhuǎn)向的“分水嶺”信號。同日，花旗集團董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家余向榮博士發(fā)表最新研究觀點，稱2025是中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年，中國經(jīng)濟或迎實際和名義增長雙重筑底。

日前，余向榮博士接受了《每日經(jīng)濟新聞》記者（下稱“NBD”）的專訪。他在專訪中指出，DeepSeek走出了一條不同的AI技術路線，激發(fā)了資本市場對中國科創(chuàng)能力的重新認識、重新定價，且這不是一個孤立事件——從“六代機”到人形機器人，科技領域的突破可以說是層出不窮。

去年，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式“三新”經(jīng)濟增加值占GDP比重進一步提高，超過18%。

余向榮本科和碩士畢業(yè)于北京大學，博士畢業(yè)于美國威斯康星大學麥迪遜校區(qū)經(jīng)濟學系。他長期從事中國經(jīng)濟研究，深受市場認可，在2022年~2024年《機構投資者》全球固定收益評比中名列亞洲經(jīng)濟學家第一名。在2017年加入花旗前，余向榮曾在中金公司、國際貨幣基金組織（IMF）和香港金融管理局任職。目前，他還擔任中國首席經(jīng)濟學家論壇理事。

談AI：“AI+”將帶來約5000億元的增量支出

NBD：您最新發(fā)表觀點稱，2025是中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年。當前AI等“新經(jīng)濟”領域的發(fā)展是否已具備拉動宏觀經(jīng)濟增長的實質(zhì)性作用？

余向榮：DeepSeek走出了一條不同的AI技術路線，激發(fā)了資本市場對中國科創(chuàng)能力的重新認識、重新定價。而且這不是一個孤立事件。過去幾個月，從“六代機”到人形機器人，科技領域的突破可以說是層出不窮。中國產(chǎn)業(yè)升級穩(wěn)步推進，“新經(jīng)濟”發(fā)展勢頭正盛。

AI的發(fā)展對經(jīng)濟增長已有顯著影響。比如，阿里巴巴宣布未來三年將投入超3800億元，用于加強建設云和AI基礎設施，這一投入相當于國內(nèi)GDP的近0.1%?？紤]到其他科技企業(yè)的資本開支以及對上下游的帶動效應，我此前初步測算過，“AI+”將帶來5000億元左右的增量支出，為GDP增長貢獻約0.4個百分點。

NBD：當前中國在AI研發(fā)、應用及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同方面進展如何？政策層面（如國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金等）將如何加速創(chuàng)新動能釋放？

余向榮：成本更低的開源AI模型，加上出色的高端制造能力，構成AI應用方面的戰(zhàn)略優(yōu)勢。我認為，中國不會浪費這項優(yōu)勢和風口。自從DeepSeek橫空出世以來，吉利、東風、上汽等多家車企已經(jīng)宣布完成與DeepSeek的深度融合，標志著AI在汽車領域的應用進入了新階段。AI與機器人融合也使得智能機器人研發(fā)進入了快速迭代的通道?？傊?strong>AI跟手機、汽車、無人機、機器人等硬件融合，在中國具備產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢，也有巨大的應用前景。

NBD：目前，AI呈加速發(fā)展趨勢。您認為，AI發(fā)展將對勞動力市場有何影響？

余向榮：現(xiàn)在擔心AI對勞動力市場的負面影響還為時過早。美國自2022年推出ChatGPT以來，在宏觀上尚未看到其對就業(yè)造成明顯沖擊，而AI相關職位招聘卻大幅增加了68%。

目前中國在AI研究和應用方面還處于早期階段，尚在吸納相關人才。即便未來AI得到廣泛應用，中國龐大的勞動密集型產(chǎn)業(yè)依然是就業(yè)市場重要的緩沖墊。比如，在制造業(yè)領域，制造環(huán)節(jié)勞動可以被替代，但研發(fā)、檢測和營銷仍然需要大量人工。又比如，在服務業(yè)領域，隨著退休老人逐年增加，銀發(fā)經(jīng)濟和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)隨之而來，即便有智能產(chǎn)品可以應用，仍然會創(chuàng)造大量就業(yè)機會。

圖片來源：每經(jīng)記者 孔澤思攝

談“新經(jīng)濟”：2024年“三新”經(jīng)濟增加值占GDP比重超18%

NBD：您如何評價當前“新經(jīng)濟”在中國經(jīng)濟中的地位與作用？這對中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展又有著怎樣的意義？

余向榮：從存量規(guī)模來看，“新經(jīng)濟”在GDP中所占份額也不亞于老經(jīng)濟板塊了。據(jù)我此前測算，僅機電產(chǎn)品（包括機械設備、電子產(chǎn)品等）、交通設備（如電動汽車、飛機、造船）和電池產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟的直接和間接貢獻已經(jīng)與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相當了。

按照官方口徑統(tǒng)計，去年新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式“三新”經(jīng)濟增加值占GDP比重超過18%，也不比房地產(chǎn)小了。從最窄的口徑看，十年前，第三產(chǎn)業(yè)中信息技術行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的直接貢獻大體相當，現(xiàn)在信息技術產(chǎn)業(yè)的貢獻依然保持穩(wěn)定，而房地產(chǎn)比重已顯著下降。

一旦“舊經(jīng)濟”完成筑底，一定程度上意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得了初步成功，整體經(jīng)濟增長有望筑底回升。就“舊經(jīng)濟”而言，我們首先要看到房地產(chǎn)周期企穩(wěn)，才能談消費內(nèi)生復蘇。自去年9月政策轉(zhuǎn)向以來，住房銷售呈現(xiàn)修復態(tài)勢，庫存去化周期有所緩解，房價也出現(xiàn)了初步改善跡象。

如果政策利好和積極因素繼續(xù)累積，我傾向于認為今年下半年高線城市房地產(chǎn)市場可以實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，那么往后房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累作用就會逐步收斂、甚至逆轉(zhuǎn)。一旦住房市場企穩(wěn)，過去幾年的負向財富效應就可以避免，將有助于消費者信心的修復。住戶部門超額儲蓄的釋放將是觀察2026年消費走勢的一條重要線索。

名義增長筑底則取決于供給側(cè)“反內(nèi)卷”政策力度。如果措施得力，供需結(jié)構趨于合理，那么生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）下行趨勢就可以得到遏制。如果需求側(cè)和供應側(cè)政策相互呼應，我們可以看到PPI和GDP平減指數(shù)在2026年回到正值區(qū)間，筑底回升。 

談經(jīng)濟韌性：中國是全球制造業(yè)中心，出口網(wǎng)絡多元化，可抵御供應鏈沖擊

NBD：在特朗普新一屆政府發(fā)動的全球關稅戰(zhàn)背景下，中國經(jīng)濟具有怎樣的韌性來應對？

余向榮：應該說，今年外需勢必會面臨一些逆風，對此我們還是要有清醒的認識和相應的政策儲備。美國新一屆政府已經(jīng)對華加征了20%關稅。后續(xù)我們還要關注正在進行中的“美國優(yōu)先貿(mào)易政策”審查。這一審查將在4月初到期，屆時美國政府可能還會有進一步關稅措施，也可能會沖擊到中國對美出口。

當然，這種壓力也不是不可承受。中國出口網(wǎng)絡已經(jīng)多元化，美國在中國出口中所占份額已經(jīng)從2018年的19.2%下降到去年的14.7%。中國是全球制造業(yè)中心，產(chǎn)業(yè)鏈已充分向外延伸，只要有需求，中國產(chǎn)品依然會通過各種渠道進入美國市場，不可能完全堵住。此外，自上一輪貿(mào)易爭端以來，中國更加注重產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定和安全，產(chǎn)業(yè)升級取得進展，可以更好地抵御出口管制等供應鏈沖擊。

圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 資料圖

談提振消費：消費也是一種投資 

NBD：3月24日，財政部發(fā)布2024年中國財政政策執(zhí)行情況報告。報告提出，2025年財政政策要更加積極，支持全方位擴大國內(nèi)需求，大力提振消費。3月16日，中共中央辦公廳國務院辦公廳也印發(fā)了《提振消費專項行動方案》（以下簡稱“方案”），您認為這樣的政策措施會對提振消費起到怎樣的實質(zhì)性作用？

余向榮：《方案》最重要的意義在于確認了政策思路的變化，即重新認識消費、定位消費，把全面提振消費列為今年首要任務。它更加關注老百姓的消費能力，比如強調(diào)要促進工資性收入合理增長、增加養(yǎng)老金等社會保障福利，也希望穩(wěn)定股市樓市的財富效應。它也更加注重老百姓的消費時間，比如要嚴格落實帶薪休假、探索設置中小學春秋假、保障勞動者休息休假權益，一些科技大廠近期也開始要求減少加班。這些都是培育消費型社會所必需的，是明確利好的。

要說真金白銀提振消費的舉措，“以舊換新”政策是一個代表。我初步測算，今年用于以舊換新的3000億特別國債資金可以拉動社會零售總額0.8個百分點的增長。

我想也是時候推進消費再平衡。居民消費在GDP中所占比重過去20年就沒有超過40%。隨著貿(mào)易保護主義抬頭，現(xiàn)在需要更加重視消費。首先要重新認識消費，避免“節(jié)儉悖論”。消費也是一種投資，而投資是延遲的消費，二者不可偏廢。

其次，要讓居民收入增長高于名義GDP增速。消費是收入的函數(shù)，如果支出端要擴大消費，收入端就要提高居民的收入分配比例，尤其是勞動者報酬在初次分配中的比重。

我建議我國借鑒日本20世紀60年代池田內(nèi)閣的經(jīng)驗制定一個“國民收入倍增計劃”，將收入增長更明確地納入政策評價體系，動員各方面力量提振居民收入。同時，還要筑牢社會安全網(wǎng)。居民收入分配占比擴大的空間必然是有限的，因為它會擠壓企業(yè)和政府的份額。

消費再平衡還可以通過降低儲蓄率實現(xiàn)。據(jù)我測算，去年我國城鎮(zhèn)居民儲蓄率為36.2%，有巨大下降空間，而其下降的前提是有更完善的社會保障體系兜底。

NBD：今年政府工作報告提出，制定促進生育政策，發(fā)放育兒補貼，大力發(fā)展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給?！斗桨浮芬蔡岢?，“加大生育養(yǎng)育保障力度，研究建立育兒補貼制度”。您如何看待這項政策？在您看來，要多大的生育補貼才能對促進生育起到實質(zhì)性的作用？

余向榮：養(yǎng)育成本高是生育率低的重要原因。例如，我國嬰幼兒入托率只有5.5%。80%以上嬰幼兒由父母和祖父母照料。又比如，中國人均居住面積42平方米，一二三線平均房價分別約4.4萬、1.3萬和0.97萬元，那么增加一個家庭成員的居住成本約為185萬、55萬和41萬元。

所以，生育補貼有“門檻效應”，一定要足夠大才能改變?nèi)藗兊纳x擇。在全球貿(mào)易保護主義抬頭、基礎設施趨于完善的背景下，政府的支出結(jié)構確實需要更多地從基建投資和產(chǎn)業(yè)補貼轉(zhuǎn)向人口投資和民生保障。

全國性的生育補貼政策還在研究過程中，我預計年中能夠出爐，最快下半年開始實施。如果參考呼和浩特的補貼標準，那么第一年生育補貼接近1000億元，相當于社會零售總額的0.2%，往后還會增加。生育補貼就是定向發(fā)錢，首先有利于消費。

至于對出生率的影響，中國農(nóng)村居民可支配收入去年差不多23000元，一年生育補貼達10000元，就具有吸引力了。如果國家補貼和地方補貼可以疊加，我相信效果會更加明顯。

很多人問，錢從哪里來？一人10000元，一年只要1000億元不到，相比之下，我國一年基建投資超過17萬億元。即便在現(xiàn)有財政框架下，這也是完全有空間騰挪的。但更好的辦法是，通過超長期特別國債低息募集增量資金用于長期人口戰(zhàn)略投資，乘數(shù)效應會更大。