黃湘源

        尚福林主席最近談到“在取消窗口指導(dǎo)之后的發(fā)行價格和以前的發(fā)行價格相比，發(fā)行價格在往上走”的時候明確表示，“這說明市場對于發(fā)行價格的約束機制還不健全，我們還需要不斷地培育和完善市場機制”。這是否表示“窗口指導(dǎo)”又將回來？這還不好說。不過，在筆者看來，這至少表明對于發(fā)行價格的約束機制還不健全的新股發(fā)行來說，目前還離不開“窗口指導(dǎo)”。

        統(tǒng)計顯示，截至12月18日，自2009年6月29日桂林三金發(fā)行以來，滬深兩市共上市82只新股，平均市盈率為47.45倍，遠高于目前滬市25.29倍的加權(quán)平均市盈率。創(chuàng)業(yè)板推出以來，盡管在公司業(yè)績和內(nèi)在質(zhì)量方面有“一代不如一代”的說法，但是，第二批的8只新股平均發(fā)行市盈率卻高達83.59倍。其惡果，一是上市公司募集資金成倍超募，不僅嚴重浪費上市資源，而且很容易出現(xiàn)資金使用不當?shù)闹卮箫L險；二是保薦人、承銷券商和參與詢價的機構(gòu)為了多賺傭金或獲配份額，報價嚴重違背實際評估價值，不僅玷污了誠信原則，而且有價格操縱之嫌；三是不僅大大加劇了二級市場過度炒作的風險，而且也加大了破發(fā)的風險，有可能釀成一場極大的“股災(zāi)”。

        實踐一再證明，在新股供應(yīng)規(guī)模仍由證監(jiān)會而非市場決定，也即上市資源對于市場來說依然稀缺的情況下，把發(fā)行價格不受任何約束地交給具有各自利益動機的市場中介機構(gòu)和主要交易機構(gòu)去決定，并不是合乎邏輯的市場化改革，反而使得圈錢者和尋租者得以通過哄抬價格進行利益交換。在目前新股發(fā)行還沒有具備由審核制改為注冊制的充分條件之前，發(fā)行定價依然還需要有一定的約束機制。這在某種意義上，也就等于說還離不開“窗口指導(dǎo)”。

        或許有人會說，認沽權(quán)證對發(fā)行市盈率的對沖機制不是可以形成市場自己的約束機制嗎？何必還要勞“窗口指導(dǎo)”的大駕？理論上，這也許不失為一個大膽的設(shè)想，但是，至少在此前的權(quán)證交易實踐中還沒有過這方面的成功先例。重要的是，權(quán)證作為一種更容易被爆炒的形式，一旦失控，和高倍發(fā)行市盈率配合起來，不免有火上澆油之虞。那么，舉辦價格聽證會吸收中小投資者的意見，可行嗎？那么，誰能真正代表中小投資者？假如聽證會只不過意味著中小投資者“被代表”，就未必能夠真正反映中小投資者的利益，也未必可以等于對發(fā)行價格形成了有效的約束機制。所以，在筆者看來，與其去追求那些口惠而實不至的所謂市場化約束機制，還不如證監(jiān)會在多聽取投資者意見的基礎(chǔ)上，通過“窗口指導(dǎo)”發(fā)揮約束作用。

        在目前新股發(fā)行價高市盈率成災(zāi)的情況下，“窗口指導(dǎo)”應(yīng)當及時綜合市場的意見，對發(fā)行價格的形成提出一些具有約束性的指導(dǎo)原則：其一，超募資金不能超過募集資金計劃的10%~20%，嚴重超過的應(yīng)視同發(fā)行計劃重大變更推翻重來；其二，發(fā)行價格應(yīng)告別拍賣制，原則上應(yīng)根據(jù)詢價機構(gòu)的價值評估中軸，而不是報價的上限來確定；其三，保薦人和承銷券商由于提出的報價指導(dǎo)意見太離譜而造成股價惡性炒作或破發(fā)的，應(yīng)予警告并記錄在案，如經(jīng)考查發(fā)現(xiàn)有利益交換，暫?；蛉∠浔Ｋ]或承銷資格。



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