劉煜輝（社科院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        5月20日，中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行了1200億元3年期票據(jù)和60億元3個(gè)月期票據(jù)。3個(gè)月期央票發(fā)行利率1.4492%，上升近4個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束了此前連續(xù)15周持平的局面；3年期央票發(fā)行利率2.70%，下跌2個(gè)基點(diǎn)，為連續(xù)第3次下行。

        雖然經(jīng)歷了3次存款準(zhǔn)備金的上調(diào)以及公開(kāi)市場(chǎng)操作的持續(xù)凈回籠，市場(chǎng)上流動(dòng)性水平依然寬松。我們來(lái)簡(jiǎn)單核算一下央行向市場(chǎng)投放的頭寸。今年1~4月，外匯占款增加11000億，年初到上周末央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠5200億元左右，3次調(diào)高存款準(zhǔn)備率大致凍結(jié)資金9500億。這樣到目前為止，央行僅從市場(chǎng)凈回收頭寸不到4000億。而去年央行總計(jì)向市場(chǎng)凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作注入2000億左右。

        2003年~2007年期間，每年央行都向市場(chǎng)注入凈頭寸，2006年14500億，2007年4700億，2008年更高達(dá)18600億。由此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)累積的貨幣超量，豈能靠央行頭幾個(gè)月從市場(chǎng)回收的區(qū)區(qū)4000億就能抑制？

        中國(guó)的“寬貨幣”持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)了。盡管貨幣政策的表述歷經(jīng)“適度從緊、從緊、寬松、適度寬松”等多次變換，但央行的資產(chǎn)已經(jīng)從2002年末的5萬(wàn)億漲到目前的23萬(wàn)億。

        中國(guó)相信微觀手段（窗口指導(dǎo)、信貸額度控制）能夠管理宏觀問(wèn)題，行政被認(rèn)為是其優(yōu)越于西方的優(yōu)勢(shì)之一，而且會(huì)通過(guò)一個(gè)個(gè)行政壁壘限制企業(yè)、家庭的進(jìn)入。偌大一個(gè)的經(jīng)濟(jì)體中，政府怎么可能將資金進(jìn)入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住呢？摁下一個(gè)，必會(huì)再起一個(gè)，所謂“貨幣之蜜”，流到哪里哪里漲。

        這么強(qiáng)的通脹預(yù)期下，中國(guó)債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率，居然認(rèn)購(gòu)率達(dá)到了兩倍，這拜賜于“寬貨幣、緊信貸”的杰作。

        市場(chǎng)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期利率的預(yù)期何其低？

        哈耶克講，過(guò)度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后，企業(yè)和家庭對(duì)于長(zhǎng)期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率，只有投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才有回報(bào)的項(xiàng)目，才能求得心靈的安慰。以至于資源錯(cuò)配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生，這是泡沫的根本。

        中國(guó)各個(gè)層面的負(fù)利率已經(jīng)廣泛存在，以至于資源的錯(cuò)配和不當(dāng)?shù)耐顿Y發(fā)生。由于真實(shí)的消費(fèi)物價(jià)早就高于一年期儲(chǔ)戶存款利率  （剛剛公布CPI也超過(guò)了），儲(chǔ)戶發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)陷于對(duì)通脹的恐懼和對(duì)高回報(bào)的貪欲之間，樓市的泡沫因此被他們吹起。原材料價(jià)格上漲幅度超過(guò)一年期貸款利率，則刺激企業(yè)囤積原材料，超意愿的存貨投資將商品的泡沫吹起。

        負(fù)利率本質(zhì)上是一個(gè)資金價(jià)格被扭曲  （資金成本過(guò)低）的結(jié)構(gòu)性缺陷，  加息旨在改變企業(yè)和家庭預(yù)期和行為，將消費(fèi)者和投資者從非理性的馬車(chē)上拉下來(lái)。如此貨幣乘數(shù)下來(lái)，貨幣擴(kuò)張就得以抑制。不是說(shuō)央行數(shù)量調(diào)控不行，關(guān)鍵是你即便辛苦異常，也抽不盡池中之水，因?yàn)橥鈪R占款大口徑管子不斷地往經(jīng)濟(jì)體注水。簡(jiǎn)單地想，把名義匯率升上去，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原本進(jìn)來(lái)1個(gè)美元要投放6.8個(gè)人民幣的水，現(xiàn)在改成小口徑，進(jìn)一個(gè)美元，只放5個(gè)人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過(guò)程以及改變之后，經(jīng)濟(jì)中所產(chǎn)生的“化學(xué)反應(yīng)”可能遠(yuǎn)比這個(gè)想法要復(fù)雜得多。

        敢不敢一下子把名義匯率提上去，本身就是個(gè)問(wèn)題。而漸進(jìn)的過(guò)程又必然招來(lái)更多的蒼蠅，口徑還沒(méi)來(lái)得及變得足夠小，水量可能一下子又提了上去。

        我們應(yīng)該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑。

        今年1~4月，外匯占款增加11000億，不同于以往的是，主要貢獻(xiàn)者非順差和FDI，而是預(yù)期下的跨境資本流動(dòng)，貢獻(xiàn)率在60%以上。

        為何有這么強(qiáng)大的實(shí)際匯率升值壓力？因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在刺激藥物效應(yīng)下超高速增長(zhǎng)，問(wèn)題還是在內(nèi)部。若真能下決心將速度減下來(lái)，看看錢(qián)還往里面跑嗎？

        除了收緊貨幣，全面提升長(zhǎng)期利率，抑制投資的沖動(dòng)和地方政府的財(cái)政需求，同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)下我們沒(méi)有什么可以過(guò)多考慮的。

        加息一再被延后，并非宏觀決策者不清楚早已是  “負(fù)利率”的事實(shí)，而是地方政府經(jīng)過(guò)去年高歌猛進(jìn)的投資沖動(dòng)，早已債臺(tái)高筑，今年余額很可能邁上10萬(wàn)億的平臺(tái)貸款，加息一個(gè)點(diǎn)，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息。銀行希望拖延更多時(shí)間，將儲(chǔ)戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來(lái)可能的壞賬潮多準(zhǔn)備一份彈藥。而地方政府和銀行恰是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最強(qiáng)勢(shì)的兩部分。這便是加息被再三爭(zhēng)議的真實(shí)所在。

        如果政策總是照顧的是政府、銀行和壟斷部門(mén)，財(cái)富以“反危機(jī)”的名義進(jìn)一步從家庭流向銀行和國(guó)有壟斷部門(mén)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望又在哪里呢？



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