劉煜輝（中國(guó)社科院金融專家）

        中國(guó)的貨幣政策和信貸政策應(yīng)該分開看，混在一起談是霧里看花。

        過(guò)去央行一直在操作貨幣的數(shù)量調(diào)控，多是被動(dòng)的，在公開市場(chǎng)操作（央票）和存款準(zhǔn)備金率之間來(lái)回權(quán)衡，以對(duì)沖掉外匯占款的不斷增加。

        由于管制利差，價(jià)格手段對(duì)于商業(yè)銀行約束有限，所以信貸調(diào)控事實(shí)上被和貨幣政策隔離開來(lái)，多數(shù)情況下，都是通過(guò)下達(dá)具體的信貸額度和信貸增速單獨(dú)進(jìn)行約束。雖然存款準(zhǔn)備金率對(duì)于銀行信貸擴(kuò)張有約束，但必須在邊界上時(shí)才是起作用。當(dāng)商業(yè)銀行資金總是閑余時(shí)，準(zhǔn)備金率效果也只體現(xiàn)在銀行間體內(nèi)資金價(jià)格的波動(dòng)。

        分析師們老在評(píng)估貨幣政策緊和松，而銀行體內(nèi)與體外往往呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率不斷上抬（上浮部分），信貸在收緊；另一方面，在銀行間市場(chǎng)，公債到期收益率不斷被洶涌的閑余銀行流動(dòng)性壓得不斷走低。中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格）主要由這個(gè)體內(nèi)的利率所決定，而非實(shí)體信貸那個(gè)利率所決定。

        在我看來(lái)，未來(lái)中國(guó)將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的政策搭配。

        選擇“寬貨幣”，是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是個(gè)很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場(chǎng)將落入谷底，政府平臺(tái)債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整個(gè)銀行信貸陷入收縮，因?yàn)橹袊?guó)銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而硬著陸。

        選擇“緊信貸”，是因?yàn)榻?jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增速會(huì)從2009年的33%高峰逐級(jí)壓縮至20%以下。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。

        未來(lái)寬貨幣、低儲(chǔ)蓄利息率還是大概率的事情。這個(gè)格局下，樓市和股市掉不到哪里去。中長(zhǎng)期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲，市場(chǎng)會(huì)迫使投資者不斷地改變他們長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率等）。

        破局的可能性不在于內(nèi)部，而在于外部。未來(lái)外面的世界存在兩個(gè)可能：一種可能是儲(chǔ)備貨幣國(guó)家以貨幣貶值的方式為過(guò)度負(fù)債埋單而終至貨幣危機(jī)，而后美國(guó)大幅加息以抑制惡性通脹的到來(lái)  （主要是油價(jià)的失控）；另一種是好的設(shè)想，一旦美國(guó)工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，美國(guó)的全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)一旦重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，美元將進(jìn)入一個(gè)可持續(xù)上漲階段。盡管這兩種可能性短期內(nèi)都還沒(méi)看到端倪，但無(wú)論哪種可能性的到來(lái)，中國(guó)的泡沫就到了頭，到時(shí)候即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。

        當(dāng)下，中國(guó)通貨膨脹的深化是無(wú)可避免的。為了防止通脹失控，將利率提高至通脹率之上的水平是必要的，即維持積極的真實(shí)利率。這是在接下來(lái)幾年中，中國(guó)能保持宏觀穩(wěn)定的唯一方法。否則，當(dāng)外部貨幣條件突然發(fā)生變化時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇硬著陸將不可避免。

        拿出大智慧和勇氣來(lái)吧！因?yàn)榘阎袊?guó)的宏觀穩(wěn)定懸系于外部條件，是一件極其危險(xiǎn)的事。希望中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫不是被美國(guó)人擠破。



如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

聯(lián)系電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無(wú)錫：15152247316