中銀絨業(yè)(000982)：費(fèi)用增長(zhǎng)快，業(yè)績(jī)略低預(yù)期

收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率提升明顯。3季度收入同比增長(zhǎng)19.4%，較上半年17%的增長(zhǎng)略有提升。公司從去年年底開始推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向下游延伸，得益于高毛利率的紗線和服裝產(chǎn)品收入占比提升，3季度毛利率同比大幅增長(zhǎng)7.5個(gè)百分點(diǎn)至27.8%。

費(fèi)用增長(zhǎng)較快帶來業(yè)績(jī)壓力。受宣傳推廣及門店租金費(fèi)用增加影響，前3季度銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)52.6%；職工薪酬和融資相關(guān)費(fèi)用提升導(dǎo)致管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)28.5%；利息支出增加使財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)44.6%。受此影響，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，較毛利率3.1個(gè)百分點(diǎn)的提升幅度有所收窄。

存貨規(guī)模繼續(xù)攀升，周轉(zhuǎn)天數(shù)同比放緩17天至448天；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出1.2個(gè)億，較上半年并未體現(xiàn)出明顯改善；資產(chǎn)負(fù)債率75%，依舊保持高位。

發(fā)展趨勢(shì)

今年羊絨價(jià)格延續(xù)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，公司的原絨采購價(jià)格和訂單價(jià)格同比均有所上漲，存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)不大。

預(yù)計(jì)定增有望于年內(nèi)獲證監(jiān)會(huì)通過，將進(jìn)一步提升公司下游產(chǎn)品產(chǎn)能，有效緩解資金壓力，明年財(cái)務(wù)費(fèi)用有望降低。

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整

暫維持現(xiàn)有盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)2013-14年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.6%和41.5%，對(duì)應(yīng)每股收益0.54元和0.77元，考慮定增攤薄后為0.39元和0.55元。

估值與建議

維持中性評(píng)級(jí)。我們看好公司對(duì)于原材料的掌控和議價(jià)能力以及向下游拓展的戰(zhàn)略，但是成本、存貨和現(xiàn)金流壓力不容忽視，同時(shí)費(fèi)用將壓制短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013/14年市盈率為15.1和10.7倍，定增攤薄后市盈率21.1和14.9倍，估值不算低。中金公司