發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品、市場(chǎng)及工具是無(wú)法嫁接到我國(guó)由政府隱性擔(dān)保的信用制度為基礎(chǔ)的市場(chǎng)上的。這就是當(dāng)前滬深股市面臨的最大問(wèn)題所在。滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時(shí)間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達(dá)標(biāo)的誤區(qū)。 易憲容 從4月中旬開始，因發(fā)審會(huì)重啟，120多家IPO在審企業(yè)集中預(yù)披露，好不容易在優(yōu)先股試點(diǎn)激勵(lì)下有了一波上升行情的滬深股市重又下沉，上證綜合指數(shù)又在2000點(diǎn)附近遲疑徘徊。有人粗略統(tǒng)計(jì)，由于IPO重啟的預(yù)期，A股市值已經(jīng)蒸發(fā)了1萬(wàn)多億。那么滬深股市為何對(duì)IPO的重啟會(huì)如此擔(dān)驚受怕呢？是擬上市的公司過(guò)多，市場(chǎng)沒(méi)有足夠的承接能力嗎？還是市場(chǎng)預(yù)期擬上市公司“圈錢”更為嚴(yán)重，投資者只好以離場(chǎng)為上策嗎？要不就是近期所出臺(tái)的股市改革政策沒(méi)有切中要害，投資者對(duì)股市改革沒(méi)有信心嗎？在筆者看來(lái)，這些問(wèn)題都存在，卻并非關(guān)鍵因素，畢竟這些年來(lái)的改革與治理還是有成效的。眼下最大的麻煩在于，當(dāng)前中國(guó)金融改革及IPO的重啟，有個(gè)最為基本的問(wèn)題沒(méi)有解決，那就是歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的金融產(chǎn)品、金融工具等能否嫁接到中國(guó)以政府信用隱性擔(dān)保的市場(chǎng)上來(lái)。 一般來(lái)說(shuō)，金融就是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。有不同的信用關(guān)系，就有不同的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具。不同國(guó)家的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完全取決于不同的信用關(guān)系。歐美各國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，就因?yàn)楦鲊?guó)的信用基礎(chǔ)制度不同。而信用就是企業(yè)、個(gè)人及政府的承諾。這些承諾不僅與經(jīng)濟(jì)條件和社會(huì)環(huán)境背景有關(guān)，也與一國(guó)的文化特質(zhì)、政治法律制度、個(gè)人人格及意識(shí)形態(tài)等方面有關(guān)。 所以，信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既與個(gè)人人格有關(guān)，也往往由特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)來(lái)確定。非人格的信用則由市場(chǎng)長(zhǎng)期演進(jìn)發(fā)展而來(lái)。比如，在晚清以前，中國(guó)的信用是以血緣宗法為基礎(chǔ)的，而當(dāng)前中國(guó)的信用建立在政府完全隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)上。而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的信用是由市場(chǎng)長(zhǎng)期演進(jìn)而來(lái)，并由一整套相對(duì)完備的法律和司法制度來(lái)保證的。是一種非人格化的信用。因此，中國(guó)市場(chǎng)的信用關(guān)系及信用的擔(dān)保方式與歐美國(guó)家完全不同。為何許多現(xiàn)代金融市場(chǎng)、金融工具及金融產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)后會(huì)水土不服？原因很大程度上就在于此?？梢哉f(shuō)，雖然改革開放已過(guò)去了35年，當(dāng)我國(guó)金融市場(chǎng)的信用從來(lái)就沒(méi)有擺脫過(guò)政府隱性擔(dān)保。 如果中國(guó)金融改革希望以政府隱性擔(dān)保的人格化的信用基礎(chǔ)來(lái)嫁接現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品及金融工具，那么這種改革能否成功是相當(dāng)不確定的。比如說(shuō)，中國(guó)金融改革一個(gè)基本傾向就是如何讓以銀行為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)型為以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系，以此來(lái)增加長(zhǎng)期資金的供給及發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，這種傾向在政府相關(guān)的金融改革文件中就是在什么時(shí)候讓直接融資的比重達(dá)到多少比例。筆者認(rèn)定，這才是滬深股市發(fā)展面臨的最大問(wèn)題所在。 歸根結(jié)底，金融市場(chǎng)交易的就是信用關(guān)系，是給信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的信用與發(fā)達(dá)國(guó)家有本質(zhì)上的差別。而政府又希望讓成熟國(guó)家的金融產(chǎn)品、金融工具及金融市場(chǎng)嫁接到中國(guó)的信用基礎(chǔ)制度上?？蓡?wèn)題恰恰在于，這樣的嫁接一定會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題叢生。試想，政府對(duì)信用的完全隱性擔(dān)保，不僅事實(shí)上使得政府完全主導(dǎo)了整個(gè)市場(chǎng)，而且也會(huì)讓市場(chǎng)投資者偏好過(guò)度的高風(fēng)險(xiǎn)，并讓其最高收益最自身而讓整個(gè)社會(huì)來(lái)承擔(dān)其成本。在這種情形下，市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)炒作一定不可避免。再清楚不過(guò)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不是建立在以嚴(yán)格的法治來(lái)保證的非人格的信用基礎(chǔ)制度上，而是在政府對(duì)信用完全的隱性擔(dān)保的條件下，以時(shí)間進(jìn)程來(lái)確立金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，這樣的資本市場(chǎng)要發(fā)展與繁榮是不可能的。 滬深股市投資人對(duì)此感受應(yīng)該最深。大家看到，在IPO暫停的一年多時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管層確實(shí)在努力推進(jìn)對(duì)股市發(fā)行制度的重大改革。特別是在十八屆三中全會(huì)之后，證監(jiān)會(huì)推出了一系列的重大制度改革，其力度之大可以說(shuō)前所未有。但今年初A股IPO重啟后，便接二連三引發(fā)了多種問(wèn)題，原有弊端尚未去除，新的矛盾又接踵而來(lái)：本來(lái)市場(chǎng)期望在新股發(fā)行制度改革后，新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率及超高募集資金等“三高”行為能得到有效遏制，可結(jié)果讓投資人大失所望：在新的發(fā)行制度安排下，“圈錢”現(xiàn)象不僅沒(méi)有好轉(zhuǎn)反而變本加厲。這些現(xiàn)象說(shuō)明了，如果新的信用關(guān)系沒(méi)有確立，那么這個(gè)市場(chǎng)是無(wú)法把發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具嫁接過(guò)來(lái)的。 還有，滬深股市推行多年的T+1交易制度、漲跌停板制度，啟動(dòng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，目的都是為了盡力規(guī)避在我國(guó)現(xiàn)有信用制度下的過(guò)度投機(jī)炒作行為。可這些年來(lái)的實(shí)踐結(jié)果卻是“道高一尺、魔高一丈”，擬上市公司及相關(guān)部門總能想方設(shè)法突破這些限制，在股市的過(guò)度炒作中獲得利益的最大化。當(dāng)然，任何制度安排永遠(yuǎn)都不可能完備，市場(chǎng)總在無(wú)窮的發(fā)展與逐漸嚴(yán)密的監(jiān)管中前行，而因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)的信用由政府隱性擔(dān)保，遂又使得獲利的大小往往會(huì)與權(quán)力關(guān)系的遠(yuǎn)近有關(guān)。這也就是滬深股市的中小投資者每每成為在市場(chǎng)波動(dòng)中成為買單者的癥結(jié)所在。 所以，滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時(shí)間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達(dá)標(biāo)的誤區(qū)，要以既有信用關(guān)系來(lái)確定金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并促其自然演進(jìn)。有了這個(gè)基礎(chǔ)之后，也不能盲目移植歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品以及工具，而應(yīng)盡力探索發(fā)展適應(yīng)我國(guó)信用關(guān)系的金融市場(chǎng)。滬深股市的發(fā)展、公司上市也不應(yīng)操之過(guò)急而是逐漸轉(zhuǎn)型。在此，筆者特別想提出的是，對(duì)那些在我國(guó)完全沒(méi)有信用基礎(chǔ)的股指期貨等產(chǎn)品及其他衍生工具，政府應(yīng)出臺(tái)政策逐漸讓其萎縮甚至退出市場(chǎng)。（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）