貴州茅臺(tái)：下游需求依然旺盛，渠道轉(zhuǎn)型決勝未來(lái)

來(lái)源：齊魯證券 撰寫(xiě)時(shí)間：2014-09-10

去年預(yù)收賬款釋放拉高基數(shù)，實(shí)際增長(zhǎng)依然可觀。公司上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入143.22億元，同比增長(zhǎng)1.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)72.30億元，同比下降0.25%；基本每股收益6.33元。其中第二季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別同比下降1.30%和3.40%。預(yù)收賬款方面，2013年上半年公司預(yù)收賬款中42.56億元確認(rèn)為銷(xiāo)售收入，今年同期僅有25.01億元。剔除預(yù)收賬款影響，公司實(shí)際收入同比增長(zhǎng)約19%。

主打產(chǎn)品需求依然旺盛，品牌地位弱市中更加穩(wěn)固。分產(chǎn)品看，上半年收入增長(zhǎng)主要來(lái)自茅臺(tái)酒，同比增長(zhǎng)2.72%，系列酒下滑23%。考慮到茅臺(tái)酒出廠(chǎng)價(jià)平穩(wěn)、年份酒降幅較大，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自常規(guī)茅臺(tái)酒。結(jié)合我們對(duì)下游渠道的跟蹤調(diào)研，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將旺銷(xiāo)：一是快速走量，近日甚至有生產(chǎn)日期為2014年8月下旬的產(chǎn)品上市，我們拜訪(fǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商大部分已經(jīng)完成全年計(jì)劃內(nèi)指標(biāo)；二是庫(kù)存極低，我們調(diào)研的對(duì)象從一批商到終端渠道都嚴(yán)控庫(kù)存，預(yù)計(jì)平均不足半月，遠(yuǎn)低于1-2個(gè)月的正常水平；三是品牌地位提升，隨著競(jìng)品價(jià)格不斷走低，茅臺(tái)酒在700元以上價(jià)位段幾乎沒(méi)有競(jìng)品。

價(jià)格止跌終有時(shí)，渠道改革決定未來(lái)增量。我們認(rèn)為目前高端白酒價(jià)格已經(jīng)得到需求支撐，未來(lái)如不激進(jìn)放量?jī)r(jià)格體系將企穩(wěn)回升，相信各家公司已經(jīng)意識(shí)到繼續(xù)跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)并會(huì)盡力防范。渠道方面，公司去年以來(lái)持續(xù)改革：一是兩次大力度招商，進(jìn)一步掌控優(yōu)質(zhì)渠道資源；二是原有經(jīng)銷(xiāo)商和專(zhuān)賣(mài)店小幅增量，這是多年來(lái)第一次，預(yù)計(jì)消化難度不大；三是加大直銷(xiāo)直供渠道建設(shè)。價(jià)格體系的良性與渠道資源的質(zhì)、量決定了公司有望平穩(wěn)度過(guò)調(diào)整期，并在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)重回高增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與估值。滬港通、深港通、新增QFII等海外資金進(jìn)入A股將推動(dòng)公司估值提升，上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)未來(lái)滬港通、深港通、新增QFII等海外資金將越來(lái)越多進(jìn)入A股。從其歷史選股特點(diǎn)來(lái)看，傾向具有低市盈率、低負(fù)債、大市值、高分紅率特點(diǎn)的公司，而茅臺(tái)基本都符合。目前海外食品飲料行業(yè)龍頭公司2014年估值多數(shù)PE20x甚至更高，我們認(rèn)為公司估值有望先提升至PE15x，長(zhǎng)期將接近海外巨頭。我們預(yù)測(cè)公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元，目標(biāo)價(jià)200元，對(duì)應(yīng)2014年約14倍PE，上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。激進(jìn)增加銷(xiāo)量、經(jīng)濟(jì)大幅減速、食品安全問(wèn)題。