康緣藥業(yè)：創(chuàng)新驅(qū)動型中藥明星企業(yè)

來源：齊魯證券 撰寫時間：2014-09-09

康緣藥業(yè)是一家創(chuàng)新驅(qū)動型中藥現(xiàn)代化企業(yè)。公司上市后，重磅品種迭出，先后培育了桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液等重磅品種，已經(jīng)成為典型的創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動型的公司。但同時，口服制劑銷售能力的改善與否，一直以來備受資本市場關(guān)注。我們強調(diào)的是，作為不斷涌現(xiàn)重磅品種的中藥企業(yè)，重磅新品種迭出成為驅(qū)動公司業(yè)績的主要因素，公司短期主要靠熱毒寧和銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液兩大品種驅(qū)動業(yè)績增長，中長期業(yè)績表現(xiàn)需要關(guān)注公司的戰(zhàn)略調(diào)整、營銷改革。

短期看，公司主要的業(yè)績驅(qū)動力由單一注射劑轉(zhuǎn)向熱毒寧、銀杏注射劑“雙輪”驅(qū)動。1)2009-2013年熱毒寧快速增長成為公司業(yè)績的主要驅(qū)動因素。2009年以來，在疾病發(fā)病率的提升、限抗等因素的作用下，公司清熱解毒中藥注射劑熱毒寧獲得快速增長，2009-2013年銷售復(fù)合增速達51.6%，而公司整體銷售CAGR24.7%，熱毒寧的業(yè)績貢獻非常突出；2)2014年之后，“雙輪驅(qū)動”的效果將逐步凸顯。作為2009年CFDA重啟中藥注射劑審批后獲批的第3個中藥注射劑，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液2012年獲批當年即被評為“重磅處方藥品種”，作為心腦血管中藥注射劑中的獨家品種，相比早期的銀杏提取物注射劑、復(fù)方制劑有明顯的競爭優(yōu)勢，我們預(yù)計2015年開始該品種將成為驅(qū)動公司業(yè)績增長的又一重磅品種，未來5年銷售規(guī)模有望超10億元。

中期看，銷售端的改善提升公司競爭優(yōu)勢，驅(qū)動因素：“基藥品種+重磅新品種”。2012年之前營銷體系管理的混亂，造成了口服制劑銷售的停滯不前，經(jīng)過近2年的營銷改革，公司強化對“銷售、消化、回款”的考核，現(xiàn)金流逐漸改善。我們認為口服制劑中基藥品種和新獲批的重磅品種對口服制劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于激發(fā)銷售人員積極性，從而帶動口服制劑品種產(chǎn)品線的營銷改善。

從長期看，研發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為銷售優(yōu)勢是公司最大的業(yè)績催化因素。公司是A股比較稀缺的研發(fā)優(yōu)勢突出的中藥企業(yè)，品種儲備豐富，獲批品種超過100種，目前90%以上的業(yè)績貢獻集中在10幾個品種，產(chǎn)品梯隊建設(shè)逐步搭建完成，一線品種熱毒寧、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液，二線品種桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、南星止痛膏、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊等，新的儲備品種淫羊藿膠囊、龍血通絡(luò)膠囊、蓯蓉總苷膠囊等。目前公司正在根據(jù)產(chǎn)品的市場潛力對產(chǎn)品線進行梳理和重新定位，我們認為這表明公司已經(jīng)對市場化的研發(fā)導(dǎo)向開始逐步重視，未來研發(fā)優(yōu)勢將再造第二、三個康緣藥業(yè)。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2014-2016年收入分別為26.93、32.75、41.58億元，增速分別為20.7%、21.6%和27.0%，歸屬母公司凈利潤分別為3.70、4.72和6.42億元，同比增速24.70%、27.44%和35.98%，對應(yīng)14-16年EPS0.74、0.95、1.29元。綜合絕對估值和相對估值結(jié)果，合理估值區(qū)間為30.4-35.15元，對應(yīng)2015年32-37倍PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：招標進度延后對新產(chǎn)品放量的影響、熱毒寧降價和廣東招標進展不順的風險、營銷改革失利。