◎每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

發(fā)行計(jì)劃曾遭遇波折的地方債找到了新的置換方式。5月12日，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許地方債納入中央國(guó)庫(kù)和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理抵押品范圍，并允許地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的抵押品范圍。

以低息債券換取高息資產(chǎn)，表面上對(duì)銀行股利空，實(shí)際上是利好，銀行可以抵押地方債獲得現(xiàn)金，這對(duì)于融資成本日益走高的銀行有極大的吸引力，只要能夠獲得相對(duì)廉價(jià)的資金，對(duì)銀行就是有利的。

上述舉措的本質(zhì)是以政府信用為地方債擔(dān)保，壓低地方債利率，地方融資平臺(tái)融資渠道主要依賴(lài)貸款和非標(biāo)，收益率大約在7%～8%之間，負(fù)債久期大約2年～3年。置換債具有更長(zhǎng)的負(fù)債久期和較低的收益率，按當(dāng)前10年期國(guó)債3.4%收益率測(cè)算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國(guó)債上浮30%，10年期置換債收益率上限為4.4%。地方政府不僅以長(zhǎng)債換短債獲得喘息之機(jī)，同時(shí)利率下降一半左右，為地方政府減壓。

沒(méi)有可以抵押、稅收優(yōu)惠等配套舉措，銀行等金融機(jī)構(gòu)基本不可能青睞地方債。對(duì)此，央行與財(cái)政部的增信是必須的。

其實(shí)，質(zhì)疑央行、財(cái)政部及銀監(jiān)會(huì)此舉不夠市場(chǎng)化沒(méi)有意義，地方債如果真的無(wú)法置換，沒(méi)有機(jī)構(gòu)接盤(pán)，一旦數(shù)萬(wàn)億地方債崩盤(pán)，對(duì)誰(shuí)也沒(méi)有好處，在生存與健康面前，生存是第一要?jiǎng)?wù)，而后才是健康。定向發(fā)行無(wú)異于強(qiáng)行攤派，這話沒(méi)錯(cuò)，但接盤(pán)俠還是得到了現(xiàn)實(shí)的好處，并沒(méi)有成為活雷鋒。

銀行之所以愿意置換，不僅僅因?yàn)榇嬖谛姓α?，而是可以獲得現(xiàn)實(shí)的好處。如果獲得地方債持有到期，利率4.4%，而銀行以此為抵押獲得央行SLF、MLF等資金，利率在3.5%左右，中間有1個(gè)百分點(diǎn)左右的利差?，F(xiàn)在市面上股票融資利率都在8%以上，銀行可以獲得不小的利差。

民生證券管清友、李奇霖的相關(guān)研報(bào)顯示，地方政府債務(wù)中銀行貸款規(guī)模占比達(dá)50%，此次置換中針對(duì)銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務(wù)經(jīng)過(guò)協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后定向發(fā)行的債券規(guī)模預(yù)計(jì)接近1萬(wàn)億元。

此舉還不能算是QE，希望不會(huì)變成QE。如果真的變成QE，就是由大眾承擔(dān)的鑄幣稅。

QE主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣。從美國(guó)QE的情況看，隨著市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)大賺一筆，這是兩全其美的結(jié)果。如果情況惡化，美聯(lián)儲(chǔ)不得不大規(guī)模加印美元，那么對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融來(lái)說(shuō)，自然是最不愿意出現(xiàn)的結(jié)果。中國(guó)同樣如此。

央行一手寬貨幣，一手購(gòu)買(mǎi)地方政府債等資產(chǎn)，同時(shí)注資政策性銀行，由這些銀行購(gòu)買(mǎi)地方債，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)釋放基礎(chǔ)貨幣，那是QE?，F(xiàn)在用地方債當(dāng)?shù)盅浩窊Q取暫時(shí)流動(dòng)性，表面上仍是商業(yè)銀行的市場(chǎng)運(yùn)作。如去年9月和10月，央行通過(guò)MLF操作，向國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個(gè)月，利率為3.5%。

通過(guò)這一利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率向下，銀行3個(gè)月到期時(shí)必須贖回，PSL可以長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，央行為了維持流動(dòng)性會(huì)滾動(dòng)發(fā)行，但都是商業(yè)銀行以抵押的方式進(jìn)行，到期贖回則是鐵律，否則不如直接釋放基礎(chǔ)貨幣。

無(wú)論是上述哪種情況，可以看到，置換不會(huì)造成央行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅度擴(kuò)張，即使有些擴(kuò)張，也是暫時(shí)的，一旦贖回抵押品，資產(chǎn)負(fù)債表很快回到原狀。商業(yè)銀行購(gòu)入10年期限地方債，可以抵押換取3個(gè)月期限的央行低息資金，盡管央行資產(chǎn)負(fù)債表在擴(kuò)張，但央行、財(cái)政部等部門(mén)此舉是在明確地告訴市場(chǎng)，擴(kuò)張是可控的，不會(huì)形成道德風(fēng)險(xiǎn)，債券期限延長(zhǎng)但必須還，不能像以前一樣直接剝離直接掛賬甚至直接發(fā)鈔解決問(wèn)題。