全球這場(chǎng)負(fù)利率貨幣實(shí)驗(yàn)看起來(lái)是非常規(guī)的寬松政策，可銀行的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)卻未得到根本解除，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響絕不容忽視。低利率或負(fù)利率政策環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。鑒于全球貨幣政策和金融周期的大分化，如何盡力規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)及國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟(jì)造成傷害，如何通過(guò)構(gòu)建全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來(lái)因全球真實(shí)利率快速上升而引發(fā)資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)下極具挑戰(zhàn)性的議題。

“負(fù)利率”是當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征。

由于貨幣寬松政策邊際效應(yīng)越來(lái)越小，為刺激經(jīng)濟(jì)，遏制通縮，推動(dòng)本幣貶值，自2014年起，歐洲和日本央行先后開(kāi)啟了幾輪負(fù)利率政策，進(jìn)一步壓低了全球整體的利率。但是，“負(fù)利率”政策并沒(méi)有帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而負(fù)利率政策背后，凸顯的是全球市場(chǎng)膨脹的流動(dòng)性與較低的資本回報(bào)之間不可彌合的矛盾。時(shí)移世易，隨著“抵押品資產(chǎn)”日見(jiàn)稀缺，美元資產(chǎn)總供給的減少，長(zhǎng)債流動(dòng)性急劇下降，未來(lái)全球真實(shí)利率或?qū)⒖焖偕仙?/p>

“負(fù)利率”幾乎是在非常規(guī)貨幣寬松政策失效之后的“無(wú)奈之舉”。美國(guó)從次貸危機(jī)后開(kāi)始實(shí)施QE，隨后英國(guó)央行、日本央行和歐央行也逐步采取QE政策并擴(kuò)大QE規(guī)模。英國(guó)央行在公投退歐后又重啟了QE，當(dāng)前日本央行、歐央行和英國(guó)央行仍在每月購(gòu)買債券資產(chǎn)釋放流動(dòng)性，遂使全球QE規(guī)模水平處于歷史最高水平。

從最早實(shí)施的負(fù)利率國(guó)家丹麥算起，至今中央銀行采取負(fù)利率的國(guó)家GDP占全球GDP總量的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達(dá)21%。全球負(fù)收益率國(guó)債規(guī)模達(dá)到13萬(wàn)億美元，比去年的5.5萬(wàn)億翻了一倍還多，而2014年幾乎還沒(méi)有負(fù)收益率債券。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體債券規(guī)模和增長(zhǎng)速度都很快。在存量全球主權(quán)債券中，名義利率為負(fù)的比重達(dá)30%，名義利率介于0%-1%的低利率區(qū)間的比重為35%。

全球這場(chǎng)負(fù)利率貨幣實(shí)驗(yàn)看起來(lái)是非常規(guī)的寬松政策，可實(shí)際上銀行的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)卻未得到根本解除，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響卻絕不容忽視：

首先，從弗里德曼法則角度看，負(fù)利率政策絕非最優(yōu)。名義利率為負(fù)，相比以定期存款等財(cái)富形式，持有貨幣會(huì)帶來(lái)額外收益，個(gè)體會(huì)過(guò)多持有貨幣。雖然負(fù)利率政策在理論上可以促進(jìn)銀行放貸，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)與投資，但事實(shí)上，銀行信貸是否擴(kuò)張取決于銀行放貸意愿、市場(chǎng)的需求、市場(chǎng)的信心、資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，況且負(fù)利率也根本解決不了“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題。

其次，負(fù)利率政策長(zhǎng)期供給廉價(jià)資金，將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推升債務(wù)壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來(lái)了低成本資金，銀行可購(gòu)買政府債券通過(guò)套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉(zhuǎn)向投資資產(chǎn)回報(bào)率較高的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，或從事較高風(fēng)險(xiǎn)資本操作來(lái)實(shí)現(xiàn)短期的資本利得。另一方面，由于政府債券成為銀行可抵押品的重要部分，成為金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩的投資品，進(jìn)一步加劇了政府債券供給增加，從而推升了整體債務(wù)水平和債券購(gòu)買規(guī)模。而一旦“抵押品資產(chǎn)”稀缺，長(zhǎng)債的流動(dòng)性便急劇下降。

第三，負(fù)利率政策是在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、通貨緊縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是長(zhǎng)期資本和投資回報(bào)率下降。因此，如果負(fù)利率政策持續(xù)下去，還將通過(guò)實(shí)體投資回報(bào)率下滑降低長(zhǎng)期實(shí)際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進(jìn)一步下降，由此形成相互影響，相互加強(qiáng)的“負(fù)向循環(huán)”。

據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)(The Conference Board)提供的數(shù)據(jù)，2008年以來(lái)，無(wú)論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)生產(chǎn)率(以人均產(chǎn)出來(lái)代表)增速均在放緩，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速甚至滑落到上世紀(jì)80年代的水平。查美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，其非農(nóng)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率自2015年四季度以來(lái)已連續(xù)三個(gè)季度下滑。2007年至2014年，全要素生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)率僅0.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于1995年至2007年間1.4%的水平。

負(fù)利率政策給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)了極大的負(fù)面效應(yīng)。在長(zhǎng)期債券購(gòu)買和低利率政策刺激下，全球勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢，表現(xiàn)為金融對(duì)實(shí)體的“擠出效應(yīng)”，市場(chǎng)表現(xiàn)為信貸過(guò)度寬松，資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門，負(fù)產(chǎn)出缺口難以有效彌合，生產(chǎn)率降低將會(huì)持續(xù)。據(jù)測(cè)算，從2008年至2013年，經(jīng)歷金融繁榮和蕭條周期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體年均損失0.5個(gè)百分點(diǎn)生產(chǎn)率，且這一損耗很可能難以短期恢復(fù)。

作為全球金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策自去年冬天以來(lái)開(kāi)始由量化寬松步入加息通道，這是全球貨幣政策和金融周期分化的重要表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息已成必然，而市場(chǎng)更需關(guān)注的是采取什么方式和什么節(jié)奏加息。出于貨幣收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)也在醞釀實(shí)施“中性利率”，以此作為依據(jù)來(lái)確定加息的空間。其規(guī)則就是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，將利率設(shè)置在自然利率+通脹率以上，給經(jīng)濟(jì)降溫；在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，將利率設(shè)置在自然利率+通脹率以下，刺激經(jīng)濟(jì)回到潛在增長(zhǎng)水平。

目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬(wàn)億美元，其中，MBS為1.76萬(wàn)億美元，國(guó)債為2.46萬(wàn)億美元。到期結(jié)構(gòu)，所持國(guó)債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲(chǔ)停止國(guó)債再投資，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬(wàn)億美元。“縮表”對(duì)美元流動(dòng)性及全球資本流動(dòng)的沖擊，顯然要比加息更為直接。“縮表”直接影響基礎(chǔ)貨幣，并通過(guò)貨幣乘數(shù)成倍縮減，特別疊加全球流動(dòng)性追逐美元相對(duì)稀缺的資產(chǎn)，美國(guó)真實(shí)利率上升將不可避免。

從全球經(jīng)濟(jì)再平衡及債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，債務(wù)國(guó)能廉價(jià)融資的時(shí)代也一去不復(fù)返。全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外部需求萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余減少，外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP比例降至2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%的水平。這也意味著以美國(guó)真實(shí)利率為基準(zhǔn)的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國(guó)國(guó)債等債券融資成本上行而進(jìn)一步提升。據(jù)此可以判斷，全球低利率或負(fù)利率政策環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。

今年全球央行行長(zhǎng)會(huì)議聚焦的核心議題是“設(shè)計(jì)有彈性的未來(lái)貨幣政策框架”，鑒于全球貨幣政策和金融周期的大分化，如何盡力規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)及國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟(jì)造成傷害，尤其如何通過(guò)構(gòu)建全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來(lái)因全球真實(shí)利率快速上升而引發(fā)資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)下一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的議題。