每經(jīng)記者 金喆  張瀟尹  胥帥    每經(jīng)編輯 梁梟    

新冠病毒傳播的腳步與疫苗研發(fā)的進度仍在賽跑，A股市場上，人們對疫苗公司的盈利前景卻已插上了夢想的翅膀！

昨日（8月13日），頂著"疫苗第一股"光環(huán)的康希諾登陸科創(chuàng)板，首日即大漲87.45%，收報393.11元/股，市值達到687億元。有券商研報測算，僅在中國，新冠疫苗市場的整體利潤就可能高達近900億元。

近日，疫苗研發(fā)好消息頻傳。據(jù)新華社報道，俄羅斯總統(tǒng)普京8月11日表示，俄衛(wèi)生部已首次對本國研制的一款新冠疫苗給予國家注冊，他的女兒已接種，并且感覺良好。而據(jù)人民日報海外網(wǎng)援引俄媒消息，俄羅斯衛(wèi)生部長穆拉什科表示，第一個注冊的新冠病毒疫苗被命名為“衛(wèi)星-V”（SPUTNIK V）。穆拉什科在8月12日的記者會上表示，首批“衛(wèi)星-V”新冠疫苗將會在兩周內(nèi)生產(chǎn)完畢，并可投入使用。

事實上，針對新冠疫苗的研發(fā)競備賽正在全球范圍內(nèi)展開。《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在過去5個月，全球圍繞新冠疫苗展開的研究有165個，而6個進入三期臨床試驗的疫苗中，有3個由中國研發(fā)。

不過，研發(fā)新冠疫苗還只是“萬里長征第一步”——過去50年里全球有44個新發(fā)現(xiàn)的傳染病病原體，但僅有6個疫苗成功上市，成功率不足14%。

多款腺病毒載體疫苗領跑，有效性有多高？

近日，俄羅斯新冠疫苗研發(fā)進展頗受關(guān)注。

據(jù)新華社援引俄總統(tǒng)網(wǎng)站8月11日消息，普京當天在位于莫斯科州的總統(tǒng)官邸與多位俄政府官員舉行視頻會議時表示，這款疫苗由“加馬列亞”流行病與微生物學國家研究中心（以下簡稱“加馬列亞”中心）以腺病毒為載體研制而成，“疫苗已通過必要檢驗，它能充分有效發(fā)揮功能，穩(wěn)定生成抗體”。

據(jù)介紹，“加馬列亞”中心這款疫苗屬于腺病毒載體疫苗，一期和二期臨床試驗分別于7月15日和8月3日結(jié)束，達到了俄疫苗安全和有效標準。按計劃，該中心將在本月啟動為期5個月的三期臨床試驗，約2000名成年人參與。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在俄羅斯“加馬列亞”中心研制的這款疫苗之前，英國牛津大學和阿斯利康公司合作開發(fā)的腺病毒載體疫苗AZD1222是全球最快進入三期臨床的新冠疫苗，中國軍事科學院軍事醫(yī)學研究院生物工程研究所與康希諾聯(lián)合開發(fā)的重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）也在6月下旬完成二期臨床試驗。

新冠疫情大流行的背景下，康希諾董事長宇學峰希望能開發(fā)一種起效快、保護性強、體液免疫和細胞免疫兩種機制都能起作用的疫苗，而腺病毒載體是適合新冠肺炎疫苗研究的技術(shù)平臺。

8月8日，宇學峰在高瓴HCare全球健康產(chǎn)業(yè)峰會上透露，康希諾在1月下旬決定研發(fā)疫苗，用的技術(shù)平臺是公司具備成熟經(jīng)驗的腺病毒載體，合作團隊也是2014年起合作的“老朋友”陳薇團隊。

康希諾的腺病毒載體疫苗在6月完成二期臨床，臨床試驗結(jié)果刊發(fā)在7月20日出版的《柳葉刀》上。宇學峰表示，康希諾在產(chǎn)品的工藝流程、質(zhì)量管理、規(guī)則、生產(chǎn)制備各方面相對成熟，1月下旬開始決定開發(fā)疫苗，3月做完臨床前評價進入臨床，技術(shù)平臺的價值非常重要。

他進一步談到，康希諾在2012年～2013年時引入腺病毒載體技術(shù)平臺，2014年埃博拉病毒在西非大流行的時候，開始與中國軍事科學院軍事醫(yī)學研究院成為團隊合作，后來有產(chǎn)品順利上市。2017年10月，二者合作的“重組埃博拉病毒病疫苗”獲得新藥證書和藥品批準文號。宇學峰希望在應對新冠病毒上復制這一成功。他表示，團隊在2013年就認識到腺病毒載體的優(yōu)勢，它能夠刺激比較平衡的抗原抗體以及體液免疫，就是有抗體免疫、體液免疫和細胞免疫平衡，而且安全性很好。

早期臨床試驗，一般只能檢測出人體是否產(chǎn)生特異性抗體或免疫細胞，并不能真正看出疫苗是否有預防病毒感染的效果。只有三期臨床試驗數(shù)據(jù)明顯表明感染率在接種疫苗的人群中出現(xiàn)了降低，疫苗才能獲得成功。

在香港大學病毒學專家金冬雁看來，沒有得到三期臨床試驗結(jié)果，很難料定這個疫苗到底是有用還是沒用。從康希諾公布的二期臨床結(jié)果來看，注射比較高劑量的疫苗免疫效果會略微好一些，但同時副作用會更大。另外，如果人體曾感染過載體病毒，體內(nèi)存在抗體，則可能攻擊疫苗載體，降低疫苗有效性。

“出現(xiàn)極其嚴重副作用的情況現(xiàn)在還沒看到，只是出現(xiàn)發(fā)高燒，如果接種人群擴大到1萬人、10萬人，會出現(xiàn)什么情況還不知道。”金冬雁坦言，目前對疫苗的效果、副作用都需要繼續(xù)觀察。

對此，高瓴資本聯(lián)席首席投資官、合伙人易諾青在高瓴HCare2020全球健康產(chǎn)業(yè)峰會上也談到，康希諾二期臨床數(shù)據(jù)顯示腺病毒載體疫苗能夠顯著刺激T細胞免疫，預示此類疫苗如果有效，保護效果可能持續(xù)相對比較久。安全性方面，高劑量組出現(xiàn)8%三級（G3）發(fā)熱（38.5℃～39.5℃），在可以接受的范圍內(nèi)，但有效性仍需等待三期臨床結(jié)果驗證。

五種疫苗路線，誰最有希望？

除了領跑的腺病毒載體疫苗，新冠疫苗研發(fā)的技術(shù)路線還包括滅活疫苗、重組蛋白疫苗、核酸疫苗和減毒流感病毒載體疫苗?？萍疾吭谝咔楸┌l(fā)之初就布局了五條疫苗研發(fā)技術(shù)路線，并成立疫苗研發(fā)專班，指導重點項目研發(fā)。

易諾青談到，新冠疫苗的有效性指標主要看三點，一是疫苗的保護效果，二是疫苗藥效的持久性，三是疫苗的安全性。

在5種技術(shù)路線研發(fā)的新冠疫苗中，滅活疫苗被認為最有望率先成功。此外，采取其他技術(shù)路線的新冠疫苗也相繼有了進展。

金冬雁在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，他個人認為，滅活疫苗有效性和安全性高，在這些疫苗中最“靠譜”。“滅活疫苗采用的是傳統(tǒng)路徑，大部分的病原體用這個方法做還是可以的，如果它都不行，其他的就更不行了。”

金冬雁向記者表示，核酸疫苗先天不足，到目前為止全球只有4款DNA疫苗產(chǎn)品獲批用于動物，而動物與人的安全、有效性標準不一樣，所以沒有參考意義。DNA疫苗和mRNA疫苗的免疫原性比較差，可能只能防住重癥，還是有很多問題要到三期臨床，才能在足夠多的臨床患者身上進一步確定疫苗的安全性和有效性。最近有研究公布DNA疫苗的動物試驗結(jié)果，就是只能大幅降低倉鼠體內(nèi)的病毒載量，但不能完全阻止再感染。

三期臨床“攔路虎”：中國沒有受試者怎么辦？

通常情況下，疫苗研發(fā)需8年～10年，成功率僅約20%。另有公開數(shù)據(jù)顯示，在過去50年，有44個新發(fā)現(xiàn)的傳染病病原體，但僅有6個疫苗成功開發(fā)上市，成功率不足14%。而進入21世紀，冠狀病毒引起的傳染病主要有重癥急性呼吸綜合征（SARS）、中東呼吸綜合征（MERS），以及新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，由于SARS和MERS疫情都較快得到了控制，針對相關(guān)病毒的疫苗分別止步于Ⅰ期臨床試驗和Ⅱ期臨床試驗，并未投入生產(chǎn)和上市。其中，SARS疫苗截至一期臨床試驗歷時約1年4個月、MERS疫苗截至二期臨床試驗歷時6年。

相較之下，過去短短5個月已有6種新冠疫苗進入臨床三期試驗，牛津大學和阿斯利康研發(fā)的腺病毒載體疫苗在5月26日起納入2000名受試者，預期于2021年7月揭盲。

中國也有3款滅活疫苗宣布臨床三期試驗。但就在這樣的關(guān)鍵節(jié)點，中國疫苗團隊遇到一個棘手的問題。三期臨床試驗需要在具有病毒感染的真實環(huán)境中測試，比較受試組與安慰劑組的病毒感染情況，并經(jīng)過一個病毒流行周期的觀察，方可得出結(jié)論。三期臨床試驗是評價疫苗安全性和有效性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而中國目前的新冠肺炎感染人數(shù)較少，不足以支持三期臨床試驗的開展。

“現(xiàn)在沒進三期的和已經(jīng)進入三期的，都可能面臨找不到滿足條件的受試者的問題?，F(xiàn)在中國哪有（那么多）病人？你跑到國外去做，這是史無前例的。”金冬雁對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，三期臨床試驗對受試者和環(huán)境的要求很高，必須是在疫情出現(xiàn)中等暴發(fā)的地方找合適的仍然對病毒易感受試者，還需要有足夠的人數(shù)，“得找成千上萬個人，所以非常不容易，在哪做都不容易”。

康希諾計劃在海外進行臨床試驗。7月20日，康希諾重組新型冠狀病毒疫苗（Ad5-nCoV）的二期臨床試驗結(jié)果已在柳葉刀雜志披露，結(jié)果顯示疫苗安全，一針接種即可引起顯著免疫反應，支持該疫苗進入III期有效性研究。宇學峰指出，目前Ad5-nCoV為應急使用，有效期一年，團隊也在探索臨床三期的試驗可行性。因為中國沒有受試者，必須要在疫區(qū)或者高發(fā)病的地區(qū)去做臨床三期的有效性。

金冬雁認為，外界對于進入三期臨床的新冠疫苗過于樂觀，其實還是有很多不確定性。臨床三期要選擇中度感染的地區(qū)，選擇受試者也很關(guān)鍵，比如中東地區(qū)很多人有中東呼吸綜合征病毒的抗體，對新冠疫苗有沒有交叉反應，會不會影響對新冠疫苗的評價，都是未知數(shù)。很多疫苗可能存在的問題要等到三期臨床后才能夠陸續(xù)發(fā)現(xiàn)，才能在足夠數(shù)目的不同類型接種者身上看出副作用。

他進一步強調(diào)，疫苗是給健康人群使用，最主要還是看安全性。另外，學術(shù)界非常重視ADE，即依賴于抗體增強的作用，就是在疫苗接種之后，產(chǎn)生的中和抗體濃度可能較低，中和作用不夠，新的病毒來襲，沒有中和作用的抗體會幫著病毒感染人體細胞。“登革疫苗就存在這種情況，雖然通過了所有的臨床試驗得到批準用于人體，但仍然發(fā)生疫苗在部分人群中有ADE（抗體依賴增強效應），導致不僅不能防止再感染，反而出現(xiàn)癥狀更嚴重的情況。”

宇學峰希望，康希諾多中心國際臨床試驗能夠在全球多個國家進行，如果證明有效的話，實現(xiàn)疫苗注冊。據(jù)他介紹，康希諾在5月就取得加拿大臨床試驗許可，當時計劃在加拿大開展一、二期的混合試驗，主要是針對兩針免疫，以及在高齡群體中的安全性和免疫原性，希望這個研究結(jié)果直接滾動進入到臨床三期。同時，康希諾也在與其他國家開展臨床三期的合作談判。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，沙特衛(wèi)生部于8月9日宣布，沙特與康希諾生物合作，啟動公共衛(wèi)生事件的第三階段臨床試驗，將針對沙特5000名18歲以上的健康志愿者。目前沙特衛(wèi)生部正著手準備在利雅得、達曼和麥加三個主要城市進行試驗。

談及新冠疫苗研發(fā)計劃，宇學峰表示，康希諾接下來將做好三項工作：一是目前公司正在密切聯(lián)系新冠疫情高發(fā)區(qū)的國家，擬開展國際多中心的三期臨床試驗以驗證公司新冠疫苗的有效性；二是提高產(chǎn)能，加緊完成廠房建設，預計建成之后年產(chǎn)能將達到2億劑量；三是不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝，同時繼續(xù)對疫苗效力進行深入研究。

多個里程碑將至，新冠疫苗行情還有第二波？

雖然臨床三期結(jié)果如何尚未可知，康希諾8月13日科創(chuàng)板首秀仍舊大漲87.45%，以393.11元/股報收。記者注意到，6月～8月，A股疫苗板塊迎來集體大漲，翻倍股不斷，堪稱近三個月中走勢最強勁的主線題材。智飛生物從80元/股出頭上漲至最高的194.21元/股；沃森生物從43元/股上漲至最高的95.9元/股……

新冠疫苗漸行漸近的上市預期成為疫苗概念上漲的助推因素之一。自6月以來，多家A股上市公司相繼披露涉及新冠疫苗的進展公告。

疫苗行情走的是逼空上漲，而逼空式上漲來自新冠疫苗商業(yè)化預期。西藏琳瑯投資管理有限公司投資總監(jiān)王琳表示，疫情在全球蔓延，待接種新冠疫苗的人群構(gòu)成龐大市場，相關(guān)個股的估值空間被打開。

新冠疫苗風口，未名醫(yī)藥是最先站在“風口上的豬”。科興生物在5月披露疫苗進展，搭上風的未名醫(yī)藥就完成了一波從19元/股到34.1元/股的翻倍之路。6月，最早披露疫苗進展的西藏藥業(yè)，股價更是走出三倍行情。而公告披露時，西藏藥業(yè)的合作方斯微生物疫苗產(chǎn)品在中國尚處于臨床前研究階段，且尚未在該區(qū)域內(nèi)開展臨床研究相關(guān)工作。

最先被炒作的個股重新完成定價也在“由點到面”推動整個板塊的估值重構(gòu)。新冠疫苗信息和股價上漲形成正反饋，強化的炒作邏輯帶動情緒高漲。近日，疫苗概念炒作的邊際定價過程走到盡頭——沃森生物近百億成交跌停、超2000億市值智飛生物跌停、前期走勢強勁的康泰生物跌停……西藏藥業(yè)股價從182.07元/股跌至120元/股左右，僅用了七個交易日。

那么，后續(xù)疫苗概念股能否再度走出上漲行情？王琳表示，是否有第二波行情，關(guān)鍵是新冠疫苗商業(yè)化能否完成業(yè)績兌現(xiàn)。

即便是在今年6月～8月的新冠疫苗炒作中，行情中后期的板塊邏輯已有分化苗頭——拿到臨床試驗批證的個股股價漲幅更為可觀。

國信證券表示，各個候選疫苗的臨床試驗啟動、數(shù)據(jù)揭盲、申報注冊、批準上市、大規(guī)模接種等一系列里程碑，都將成為股價漲跌的催化劑。隨著時間的演進，真正受益的個股將逐漸脫穎而出。

市場對新冠疫苗前景的分歧在于，是低成本集中采購，還是完全交由供需結(jié)構(gòu)的市場定價？這是低價疫苗和高價疫苗的區(qū)分。兩種不同的新冠疫苗模式自然會有不同的證券資產(chǎn)定價邏輯。

據(jù)國海證券測算，僅在中國市場，若接種率為80%且新冠疫苗被劃分為二類疫苗，市場整體凈利潤將有望達到近900億元。

王琳表示，商業(yè)化疫苗毛利率高，這一波疫苗行情也帶動了針對狂犬等其他高毛利疫苗概念股炒作?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，最為典型的是次新股康華生物，其狂犬疫苗毛利率超過95%，公司股價從開板后最低的500元/股左右上漲至最高的近千元。而智飛生物2019年年報顯示，其自主產(chǎn)品二類疫苗的毛利率超過90%。由此可見，高壁壘的疫苗是生物醫(yī)藥領域的一條黃金賽道。

另一關(guān)鍵問題是，即便新冠疫苗研發(fā)成功，其需求量將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但業(yè)績貢獻恐怕將一次性兌現(xiàn)。國信證券認為，如果疫苗和抗體研發(fā)成功，新冠疫情終究會逐漸消散，疫苗和抗體的巨大市場也將會在兩到三年內(nèi)快速釋放，隨后逐步回落到較低的穩(wěn)態(tài)水平。這對每家疫苗生產(chǎn)企業(yè)來說或?qū)⑹且淮涡允找?，并不像其他預防性疫苗、治療性藥物一樣能帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

事實上，由于上市公司利潤暴增，業(yè)績起伏較大，就難以用常規(guī)PE對其估值了。此外，疫苗商業(yè)化也是產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游不同層級產(chǎn)品的需求也將激增，比如上游原材料佐劑、輔料、玻璃瓶，中游的生物離心機，以及下游的冷鏈運輸。早先英特集團的“七連扳”并非是空穴來風，冷鏈運輸?shù)倪壿嬀统蔀槭袌鲑Y金瞄準的方向。由此可見，相關(guān)個股估值仍取決于市場對其的理解。

記者手記｜新冠疫苗研發(fā)要以安全性和有效性為重

新冠疫苗注冊上市本是好消息，俄羅斯發(fā)布消息后卻引來排山倒海的質(zhì)疑，主要原因是這款疫苗沒有進行三期臨床試驗，科學界對其安全性和有效性有所顧慮。

過去5個月，新冠疫苗研發(fā)以史無前例的速度推進。但根據(jù)記者采訪了解的情況看，最快進入三期臨床的牛津大學與阿斯利康聯(lián)合開發(fā)的腺病毒載體疫苗預計在2021年揭盲，中國的3個滅活疫苗三期臨床試驗也還在推進中。而三期臨床是驗證疫苗是否對人體免疫有效的關(guān)鍵階段，對受試者的要求和人數(shù)規(guī)模更高，更能檢驗出在此前試驗中未能驗證出的諸多問題。

迄今為止，新冠疫苗研發(fā)速度已經(jīng)創(chuàng)造歷史，但醫(yī)學研究必須謹小慎微。無論資本市場如何“爆炒”疫苗概念，新冠疫苗研發(fā)關(guān)乎人類健康，務必保持一如既往的嚴格審慎，不應盲目追求時效，而要以安全性和有效性為重。

記者：金喆 張瀟尹 胥帥

編輯：梁梟

視覺：鄒利

排版：梁梟 陳彥希