每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，國金證券發(fā)布研報點評上海機(jī)場（600009）。

事件

2023年12月26日，公司公告與日上上海簽訂《浦東機(jī)場免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議二》、《虹橋機(jī)場免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議一》。

點評

新補(bǔ)充協(xié)議恢復(fù)保底和提成取其高的模式。根據(jù)公告，自2023年12月1日起，上海兩場免稅店的月實收費用恢復(fù)月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式，其中：（1）月保底銷售提成與國際地區(qū)客流掛鉤，如月實際客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦東機(jī)場月保底銷售提成為5245萬元，虹橋機(jī)場月保底銷售提成為647萬元，否則按照一定系數(shù)調(diào)低月保底銷售提成；（2）月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應(yīng)的各月品類銷售提成的總和，月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，品類提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海兩場設(shè)立免稅預(yù)定提貨點，提貨點的實收費用也將參照本補(bǔ)充協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

預(yù)計未來兩年免稅收入以提成為主。（1）保底額確定。目前國際地區(qū)航線穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計12月起浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場的國際地區(qū)客流大概率超過2023Q3的80%，年化看對應(yīng)的年保底銷售提成分別為6.3億元和0.8億元，合計為7.1億元：（2）實際銷售提成將高于保底。若2024年公司人均免稅客單價恢復(fù)至2019年水平，即人均361元，兩場國際地區(qū)客流為2019年80%，則對應(yīng)的年實際銷售額提成為22億元-44億元，將顯著高于保底，其上限與2021年浦東機(jī)場免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議約定的保底銷售提成較為接近。

扣點率下降機(jī)場渠道將更具競爭力，或促進(jìn)免稅收入提升。最新協(xié)議約定的扣點率范圍為18%-36%，在扣點率較原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的機(jī)場免稅渠道利潤率將提升：（1）機(jī)場渠道吸引力增強(qiáng)，中免有望做大做強(qiáng)機(jī)場免稅渠道，人均客單價水平將提升。若2024年人均免稅客單價超2019年10%，即人均397元，兩場國際地區(qū)客流為2019年80%，則銷售額提成將增至24億元-48億元。（2）公司參股中免旗下免稅資產(chǎn)，包括上海、北京兩場的免稅店業(yè)務(wù)，若機(jī)場渠道利潤增厚，公司也有望受益。

盈利預(yù)測、估值與評級

考慮本次交易影響，調(diào)整2023-2025年歸母凈利潤至9/34/53億元（原9/46/56億元），維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

需求恢復(fù)不及預(yù)期，免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險，擴(kuò)建影響超預(yù)期風(fēng)險，收費價格管制，航油政策風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)