每經(jīng)評論員 杜恒峰

可轉(zhuǎn)債市場正經(jīng)歷一場估值重構(gòu)。截至6月25日收盤，總計有95只可轉(zhuǎn)債跌破100元面值，即便經(jīng)過26日的市場反彈，跌破百元面值的可轉(zhuǎn)債也為數(shù)不少。相比一些存在經(jīng)營風(fēng)險、退市風(fēng)險的公司，不少市值上百億乃至數(shù)百億元的白馬股，其可轉(zhuǎn)債價格也跌破面值，比如聞泰轉(zhuǎn)債、天合光能，這是可轉(zhuǎn)債市場此前從未出現(xiàn)的情況。

這些上市公司無論是業(yè)績還是股價仍在探底過程，也帶動可轉(zhuǎn)債價格一路走低。但對可轉(zhuǎn)債來說，即便不能轉(zhuǎn)股，也有回售或持有到期等選項，企業(yè)有償付本息的義務(wù)，為何投資者還是愿意以低于100元面值的價格將其出售呢？答案和企業(yè)的履約能力、可轉(zhuǎn)債的持有時間有關(guān)。

因為“進可攻、退可守”的特性，可轉(zhuǎn)債曾長期受到追捧。不過，由于目前A股整體表現(xiàn)不佳，“進可攻”前路已堵，“退可守”則依賴于上市公司是否有足夠的資金還本付息。在之前有關(guān)山鷹國際兩只可轉(zhuǎn)債的文章中，筆者就指出，上市公司可轉(zhuǎn)債募集的資金往往用于長期的資本開支，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的就是為了轉(zhuǎn)股，償付本息是下策，但如果轉(zhuǎn)股情況不理想，上市公司就存在資產(chǎn)期限錯配的問題，屆時可能因償付可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)短期流動性風(fēng)險。

以聞泰科技為例，2021年8月其通過可轉(zhuǎn)債募集資金86億元，其中絕大部分投向制造項目，但這些項目何時能完工、何時能產(chǎn)生效益存在很大不確定性。根據(jù)中誠信出具的跟蹤評級報告，由于公司停止生產(chǎn)特定客戶光學(xué)模組產(chǎn)品，產(chǎn)品多元化及產(chǎn)業(yè)鏈延伸受阻，商譽高企等因素影響，聞泰轉(zhuǎn)債的信用主體評級和債項評級均從AA+被降到了AA。

為了推動轉(zhuǎn)股，在股價下跌的時候，上市公司可以下修轉(zhuǎn)股價，但在實踐中面臨多方面的限制因素——如果股價下跌太多，那轉(zhuǎn)股價也需要大幅下修，轉(zhuǎn)股后公司總股本就會大幅增加，現(xiàn)有股東權(quán)益會被嚴(yán)重攤薄，股東很難投下贊成票；轉(zhuǎn)債持有者同樣有買漲不買跌的心理，轉(zhuǎn)股之后公司股價還可能繼續(xù)下跌，拿著保底的可轉(zhuǎn)債反倒是更穩(wěn)妥的選擇。仍然以聞泰科技為例，其轉(zhuǎn)股價高達(dá)96.61元，但目前其正股價格只有27.78元，轉(zhuǎn)債持有者不可能轉(zhuǎn)股。

在轉(zhuǎn)股不得的情況下，可轉(zhuǎn)債回歸債券屬性，其價值將由票息和本金折現(xiàn)而來，而折現(xiàn)的利率由“無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價”組成?？赊D(zhuǎn)債票息普遍較低，以天合光能為例，其可轉(zhuǎn)債（天23轉(zhuǎn)債）2023年至2029年的票面利率從0.3%一路遞增至2%，遠(yuǎn)低于長期國債利率，考慮到其風(fēng)險遠(yuǎn)高于國債，其市場價低于100元其實反映了市場定價的合理性。因此，可轉(zhuǎn)債投資者應(yīng)當(dāng)了解，價格低于100元并不等于抄底機會，尤其是在可轉(zhuǎn)債還有數(shù)年才到期的情況下，投資者更應(yīng)謹(jǐn)慎決策。