每經編輯 馮焱東    

馮焱東

當前“地王”頻現(xiàn)，部分一、二線城市房價和地價屢創(chuàng)新高，有觀點認為，這跟貨幣政策有一定關系，筆者認為這種說法太籠統(tǒng)。為什么中國600多個城市中只有少數(shù)城市房價地價大漲？一、二線城市在貨幣寬松的2014年和2015年為什么沒有出現(xiàn)這么多“地王”？貨幣政策在房地產領域具體是如何傳導的？這需要進一步厘清和探討。

一般認為，貨幣政策傳導機制主要有三種: 一是利率傳導機制，二是信貸傳導機制，三是非貨幣資產價格渠道，包括財富效應和房地產升值效應。具體到房地產行業(yè)來講，當前歷史最低的利率對土地需求和購房需求起到了一個擴大和促進作用；按揭政策的放松和開發(fā)貸款的快速增長則體現(xiàn)了信貸機制的傳導作用；房地產和股票等資產價格上漲的財富效應進一步刺激了部分人群對房地產的投資消費欲望。在這三個機制作用下，全國房地產成交量和價格整體出現(xiàn)了較快速度的增長。但為何只有少數(shù)城市在今年“地王”頻現(xiàn)、房價高漲？筆者認為，還必須關注貨幣政策在房地產領域傳導的幾個特殊性。

第一是金融資源分布的不平衡性，主要體現(xiàn)在三個方面。

一是行業(yè)的不平衡性。當前中國經濟正處于三期疊加階段，金融部門基于安全性的考慮，對很多行業(yè)的介入都比較謹慎，相對而言，房地產有實物資產抵押，需求增長空間仍然較大，所以銀行等金融機構對房地產是重金投入。二是區(qū)域的不平衡性。根據(jù)央行《2015年中國區(qū)域金融運行報告》，大城市特別是東部地區(qū)的大城市占據(jù)了金融資源的主要份額，中小城市的審批權限和信貸規(guī)模都相對較小，這些城市一般難以獲得足夠的金融支持。三是企業(yè)和房地產區(qū)域發(fā)展的不平衡性。隨著房地產進入白銀時代，行業(yè)集中度也在不斷提升，金融部門出于安全考慮把金融資源主要投向了大企業(yè)。

以上三個不平衡性結合在一起，就會導致金融部門的錢沒有很好的出口，資金相對集中地投向了房地產；而房地產發(fā)展的區(qū)域分化和企業(yè)分化十分明顯，所以投入房地產的資金又集中到了東部大城市和大型開發(fā)商。正因為如此，上海、北京、蘇州、南京等城市房價高漲，“地王”屢見不鮮，且“地王”基本都是50強開發(fā)商的囊中之物。

第二，房地產金融杠桿率不斷提高。杠桿率的提高對房地產價格的上漲無疑起到了推波助瀾的作用。

從按揭貸款來看，目前首套房按揭大都執(zhí)行首付最低20%的標準，二套和三套房的首付比重也有較大下浮，按揭杠桿率的提高對于刺激需求、助推房價上漲有很大作用。

從開發(fā)貸款看，銀行以前住宅項目普遍執(zhí)行自有資金不低于30%的標準，目前很多銀行下調至25%。再看土地款融資，銀行開發(fā)貸款明確是不能支付土地款的，但隨著資管計劃的放開，土地款融資近幾年迅猛發(fā)展。前20強房企在銀行或信托公司的融資杠桿可能達到3：7，也就是說30億元的一塊地，自己出9億元即可，假設土地款為總投資的60%，總投資則為50億元，那么開發(fā)商只要出資18%即可運作一個大項目了。有這樣高的杠桿率，熱點城市“地王”頻出就不難理解了。

第三，貨幣政策傳導機制與房地產基本面密切相關。

房地產是區(qū)域性特征十分明顯的行業(yè)，目前各城市房地產市場分化較嚴重。2016年上半年中國十大熱點城市總銷售金額占全國總銷售金額超過三分之一。在房地產分化明顯的背景下，資金肯定優(yōu)先流向市場活躍、庫存短缺的城市，這樣的城市還款來源更有保障、風險更低，至于庫存過剩、銷售壓力稍大的城市，資金介入肯定比較謹慎，投入規(guī)模也會有所控制。

第四，居民投資渠道有限。

居民理財沒有更多的選擇，房地產成為重點配置對象。據(jù)統(tǒng)計，二季度末我國住戶存款達到58萬億元，但儲蓄存款不是均衡分布的，可能大量的存款掌握在少數(shù)居民手中。如果這些閑置資金進入房地產市場，就會對房地產價格產生重大影響。

通過以上四點分析，房地產領域的貨幣政策傳導機制就更加清晰了。貨幣寬松不一定會引發(fā)房地產價格上漲，必須結合以上四個方面的分析才能更加準確地觀察貨幣政策是如何在房地產領域傳導的。

為了有效抑制部分城市的房地產泡沫，促進房地產行業(yè)和金融行業(yè)更加健康發(fā)展，筆者建議，一是熱點城市必須積極抑制需求，擴大供給，要補庫存而不是去庫存。按揭政策應該因地制宜，把調整權限下放給地方政府和地方相關部門，調控責任也主要落實到地方。房地產短期波動明顯，地方政府要建立起短效調控機制，根據(jù)市場變化及時抑制或刺激，和長效調控機制相結合。

二是降杠桿。對于熱點城市房地產融資杠桿必須及時控制，不能讓高杠桿率特別是土地融資杠桿對房地產資產泡沫繼續(xù)推波助瀾。長遠看，高地價高房價非居民之福，非開發(fā)商之福，非金融之福，非地方之福，非國家之福，不要因一時的狂歡日后付出慘痛的代價。

三是積極引導金融資源的均衡分布，加大中小城市、中西部城市、中小開發(fā)商的金融支持。目前各家銀行和信托采取幾乎完全同質化的“傍大款”策略，競爭異常激烈，重點投向大城市、大開發(fā)商，且授信條件日益放松，而對中小城市、中小開發(fā)商基本收緊，這是一種粗放式的發(fā)展道路，說明金融機構還沒有沉下心利用專業(yè)能力來做市場細分。差異化、精細化發(fā)展策略或許是市場和銀行最需要的。應根據(jù)中小城市特點適度放松按揭和開發(fā)貸款條件，積極支持去庫存，不能用一、二線城市標準來衡量中小城市，房地產金融政策也要因地制宜，減輕大中小城市、東中西部城市之間的金融失衡。

四是積極引導理財市場健康發(fā)展，拓寬多元化投資渠道，大力發(fā)展資本市場，提升直接融資比重，減輕資金集中投向房地產的壓力。（作者為民生銀行地產研究院首席研究員）

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